央視新樓是生殖崇拜? "色情玩笑"後果很嚴重?(圖)

三星中国经济研究院研究员刘金贺、李牧群、马兹晖、李萌等人组成研究团队，根据大量数据，对中国的巨额外债的可行性出路进行了研究。近日发表了题为“中国巨额美债的出路”的研究报告。报告中，他们给中国的巨额美债建议了三条出路。

近年来中国出口导向式的经济增长方式积累了大量的美元外汇储备，截止到目前1.95亿美元的储备使中国成为世界上美元储备的最大国家。在巨量的美元外汇储备中7400亿左右投资到美元国债的购买上。尤其在美国华尔街金融危机爆发前后的2008年，中国将大部分新增外汇储备投资到美国国债，国债增量占外汇储备增量的比例创历史最高，高达59.8％，从而使中国购买美国国债的数量达到顶峰，成为世界上为数不多的在危机爆发后仍然增持美国国债的国家之一。

而巨额的美国国债，对中国货币政策和汇率政策产生了不利的影响，中国应当对自身的外汇储备管理作出战略上的调整。

危机后美国国债仍在增长

进入2008年以来尤其在金融危机爆发前后中国对美国国债持有显著加速。如图1所示，中国2008年初到今年1月份美债持有猛增至7400亿美元左右，一举取代日本成为美国国债最大的海外债权人。

即便在华尔街金融危机爆发后，中国并未停止购买美国国债，尽管由于出口下滑外汇储备积累减速。中国1月和2月外汇储备分别创纪录地减少了326亿美元和14亿美元，而3月份又增长了417亿美元。中国央行外汇储备1.95万亿美元中，约2/3是美国证券，但中国政府现在提供给美国抵押贷款和政府借款的资金百分比正不断下降。

在美国华尔街金融危机爆发前夕及进程中，中国政府采取了与世界上诸多央行完全不同的大幅增持策略，的确耐人寻味。由下表可以看出，2008年中国将大部分新增外汇储备投资到美国国债，国债增量占外汇储备增量的比例创历史最高，高达59.8％。到2008年年底，中国持有美国国债占所有外国投资者投资美债总额的24.2％，比2007年提高了4个百分点。

中国持续增持美国国债的成因

成因一：改革开放以来外向型经济的发展模式导致中国外汇储备的大量积累。“世界工厂”式的发展模式的一个突出特点是外汇积累很快，由经常项目和外商投资项目双顺差的多年积累，经济内外失衡是中国政府快速积累美国国债的根本原因。

成因二：独特的结售汇外汇管理模式使得外汇大量集中在政府手中。1994年以来中国出口企业所创外汇必须经由外汇管理局卖给银行，再由国家统一进行对外汇的管理；进口企业用汇时也必须通过外管局审批后由银行发放。这使得政府手中集中的过多的外汇储备不得不投向海外市场，这是中国持有大量美债的制度原因。

成因三：加入WTO以后国家应对跨境资本流动稳定使得美国国债成为投资首选。首先，中国外汇储备形成的性质特点决定了中国外储的投资方向应着眼于安全性、流动性和保值性。结果就是，只要人民银行的“柜台”前出现了美元等外汇，人民银行就发行人民币加以收购，买入的美元等外汇则构成了中国的外汇储备。其次，中国的2万亿外汇储备中有不少属于外国政府和外国机构或企业的。据不完全统计，自2001年依赖，外企出口总额占中国年度出口总额的一半以上。因此为了维持正常的经济秩序，就必须满足外商和内商的经常性兑换需求。这就决定了中国政府不能将大部分外汇储备用于购买黄金，石油和矿产等实物。

美国国债的大容量和国家信用的相对安全性为中国巨额外汇储备提供了一个最佳渠道。其一,美国国债容量大（可供买卖的共有6.3万亿美元），需求强劲，交易活跃，流动性强，收益也比较高。其二，美国国债比银行定期存款更保险和安全。符合中国外汇储备的“安全性，流动性和保值性”这三个基本要求。

巨额美国国债的风险

持有大量美国国债长期而言并不能稳定人民币汇率。首先长期贸易顺差致商品同货币的非均衡流动，导致国内通胀的趋势不可避免。

理论上讲，国家货币的发行量是政府对国家的负债，为了保证负债的安全性，央行理论上应当持有跟负债同等价值的资产来对冲。而目前中国央行对外公布的资产是600吨黄金和两万亿美元的外储，相对于1万亿美元的对外负债和60万亿人民币的M2总量显然不够，从近年来GDP10％左右的平均增速和平均高于16％的货币发行量增速对比可知，人民币滥发的事实无疑。但从现状来说，中国的长期顺差意味着商品和劳务的单边流出，因此就国内的商品市场而言，由于长期以来国债对外汇的长期沉淀，人民币在国内的供应显然远远超出了国内商品和劳务供应的需要。

尽管从理论上讲一个国家的长期顺差导致本币的汇率升值，但针对外汇发放本币的机制中国显然同美国这类市场经济国家不同，本币过度投放抵消了外汇积累的升值效应。M2/GDP的比例中国近年来高居世界之最，一方面反映了储蓄率高和资本转化效率不高的现实，但更多反映了由连年顺差导致的高额外汇储备造成的本币过度发放。马歇尔K 值（M2/GDP）是被广泛使用的衡量流动性的指标，反映货币供给与实体经济货币需求之间的关系，连续多年来货币供应量(M2)大大超过货币需求量。如2006 年中国的马歇尔K 值高达165%。由于今年应对金融危机中国政府采取了几位宽松的货币政策，年底前的M2累计会超过50万亿人民币，意味着相对于实体经济需求，货币的增发更为猛烈。
中国出口积累的大量国债通过美国债券市场流入货币市场，并用于美国国内的企业融资和对外投资。因此，如果国债资金再次流入中国国内的话，按现有国内换汇机制会引起人民币的二次增发，进一步放大人民币的投放，长期看必然引起本币的贬值。

巨额国债的存在事实上对中国央行的货币政策的顺利实施形成障碍。首先，对应大量国债的人民币增发要求央行必须采取紧缩的货币政策以防止国内的流动性泛滥，正如金融危机前中国央行一直采取的紧缩政策。其次，提高利率的货币手段在中国资本管控漏洞较多的情况下又会诱发国际投机资本对人民币的套利，使得去年上半年中国面临通胀时央行紧缩措施收效并不明显。再次，大量国债造成外汇的沉淀，短期内美元贬值的趋势必然给国内货币政策造成干扰。原因在于以高估的美元投放相应的人民币，在美元向其实际价值靠拢时（贬值），前期投放的人民币显然太多了，这不可避免的导致国内流动性过剩，诱发通胀。