周其仁教授近日在《央行購匯的支付手段》一文中說，迄今為止進入中國的絕大多數外匯，都是由央行購得、然後轉為了中國的國家外匯儲備。央行如果直接印人民幣去購買外匯，鑒于全球資金正在大量流入中國和亞洲其他地區，央行的外匯購買壓力很大，這勢必帶來嚴重的通貨膨脹危險，因此中國央行也動用商業銀行存在央行的存款準備金以及發行央行票據來收購外匯，後兩種做法的好處是不需要加大貨幣發行總量，但壞處是會使央行控制貸款規模的努力大打折扣。

中國央行今年已三次上調存款準備金率，此舉意在減少商業銀行可用于對外放貸的資金，以達到控制貸款規模的作用。但如果央行依然維持目前的做法，繼續用從商業銀行收上來的存款準備金向商業銀行購買外匯，這等于是將已關入準備金籠子的貨幣又放回到商業銀行，成為後者進一步向市場放貸的基礎。同樣道理，央行發行央票本可以起到從市場抽取資金的作用，但用發行央票所得資金再向商業銀行購買外匯，實際上又是將信貸資金“放虎歸山”。如此循環往復，中國經濟里的貨幣存量就越滾越大，央行收緊信貸的初衷自然難以落到實處。

由此可見，中國的匯率政策和中國的貨幣政策其實是一對連體兒，如果央行通過購買進入中國的絕大多數外匯以控制人民幣匯率的現行做法不改變，單單調整貨幣政策是難以抑制中國信貸泡沫的。有人認為，用上調存款準備金率和發行央票的做法來緊縮貨幣，力度還不夠，應該加息。但正如周其仁教授所說，央行加息等于是誘使貨幣老虎在籠子里趴著別動，只要加息的力度夠勁，外面的“老虎”也會爭相要求入籠靜臥，這就是商業銀行高于法定準備標準的“超額準備金”；但超額準備金也是存入央行的，所以也構成央行購匯的支付手段，當央行動用超額準備金購買外匯時，趴下的老虎又跑到市場上去了。中國央行日前雖然表示，將逐步改革人民幣匯率機制，人民幣匯率將參考一籃子貨幣進行調節，但央行同時重申，將保持人民幣匯率在合理水平上的基本穩定，也就是說，央行大量購買外匯以干預人民幣匯率的做法不會改變。

美國副國務卿史坦伯格周一表示，美國認為中國應轉向更加以市場為基礎的匯率制度，不過連他也承認這可能需要時間。客觀地說，目前非常不適宜實行以市場為基礎的人民幣匯率機制。經濟學家和分析師們警告說，歐洲剛剛通過的希臘救助方案可能導致更多資金流入亞洲市場，推高亞洲資產的價格。而從中國四月份的情況看，通貨膨脹已有所抬頭，房價繼續飆升，全國70個大中城市房屋銷售價格較上年同期上漲12.8%，漲幅再創歷史新高。在這種情況下放開人民幣匯率，很可能出現人民幣大幅上揚的局面，給中國經濟造成致命打擊。

有鑒于此，中國為有效落實信貸緊縮政策，仍將不得不借助行政措施，用中國經濟及政治分析師David Roche的話說，就是政府用行政手段對給予特定行業的貸款實施“配給”。但這種做法的最大缺點是太突兀，讓市場沒有時間作出調整。Roche說，中國去年經濟增長的90%靠基礎設施建設項目拉動，這些項目約85%的建設資金來自地方政府的融資工具，即間接來自國有銀行。如果政府用行政手段強制削減基建項目的資金供應，將使銀行基于以往市場信號而確定的信貸發放節奏被打亂，很可能導致許多建設項目的資金驟然枯竭，使經濟面臨“硬著陸”的風險。也許正因為如此，Roche才認為中國目前已站在懸崖邊。

讓中國從這種匯率和貨幣政策雙重桎梏中解脫出來的唯一出路或許是中國經濟增長率的顯著下行。經濟增長減速可以抑制熱錢的流入，降低人民幣的升值壓力，從而為由市場來決定人民幣匯率創造條件，使中國的貨幣政策最終擺脫匯率政策的綁架成為可能。但容忍經濟增長速度明顯放慢在中國或許並不具備政治可行性，況且經濟增速的降低很可能意味著貿易順差的重新增大，因而並不能緩解人民幣的升值壓力。如此說來，中國經濟或許只能站在懸崖邊繼續踫運氣了。

（本文作者劉罡是《華爾街日報》中文網編輯兼專欄撰稿人。文中所述僅代表他的個人觀點。）