作者︰美國投資公司GMO研究報告

　　金融危機之後，大多數發達經濟體的前景十分蕭條︰家庭需要減債，西方政府不得不勒緊錢袋。面對如此嚴峻的形勢，許多投資者把目光投向了中國。投資者的這種熱情很容易理解，因為中國有著13億人口，且經濟增長空間巨大。目前，中國的人均收入只有美國的十分之一，但中國有非常好的增長記錄。過去的30年里，中國的GDP增長了16倍。

　　那麼其中的蹊蹺在哪里呢？那就是，目前中國呈顯出了許多投機狂熱的特征。本文的目的就是描述歷史上一些著名泡沫的特征以及概述中國經濟目前的脆弱性。

　　第一節︰識別投機狂熱和金融危機

　　我們能夠在泡沫破裂前就識別出投機狂熱麼？我們能夠在金融危機爆發之前就看出它的端倪麼？縱觀那些著名經濟學家、央行官員以及華爾街權威人士在過去十年中的觀點，上述問題的答案就是︰不可能！

　　但事實上，泡沫還是可以在事前識別的。盡管經常被忽略，但確實也有一些人在研究判斷金融危機的先行指標。幾年前，這套指標中有不少指標反映，美國和其他一些地區的經濟變的很脆弱。而今天，這些紅色警報盤旋在華爾街新寵中國的上空。

　　過去的投機狂熱和金融危機有著許多共同的特征。下面，我將列出三個世紀以來著名泡沫的十大特征。

　　1.巨大的投資災難往往始于一個令人信服的增長故事。

　　它可以是一些革命性的新技術，比如19世紀的鐵路、20世紀20年代的收音機，或者最近的互聯網。即使這些技術都是真實的，但它們的預期增長率卻可能被高估。早期的快速增長，往往讓人們推定，這種增長會持續到遙遠的將來。

　　同理，這樣的增長神話也可能針對某個特定的經濟體。某個經濟體將有潛力成為霸主，在很多時候往往是投資者的一場空想。1719年的法國密西西比泡沫，源于就是被約翰•勞(John Law)的印度公司(Compagnie des Indes)所吸引，相信其可能使法國成為歐洲的霸主。而在20世紀80年代末的東京，投資者們蜂擁而至，就是因為相信日本可以取代美國成為世界第一經濟大國。

　　2.對當局能力的盲目信任是另一個典型狂熱的特征。

　　20世紀20年代，由于美聯儲的成立，人們相信經濟的繁榮與衰退交替的周期已經終結。一個“新時代”已經開始，人們認為股票不再那麼有風險，股票估值直線上漲。在上世紀90年代中期，一個相似的理由也悄悄流行，人們相信美聯儲主席格林斯潘已經馴服了經濟周期。“新範式”在新千年中的熊市中消失了。很快，它被伯南克的“大緩和”理論所取代，伯南克認為，高水平的按揭債務是可行的，因為貨幣政策制定者的水平已大大提高。哎，結果證明“大緩和”不過是又一個可笑的自我安慰︰人們在被哄騙時，經常會自己安慰自己︰“這一次是真的不同了”。

　　3.投資的普遍增加。

　　這是是金融災難的另一個先行指標。在盲目的樂觀中，資本經常被胡亂浪費。只有泡沫破裂之後，這種錯配的惡果才顯示出來。正如19世紀經濟學家約翰•斯圖爾特•穆勒(John Mills)所說，“恐慌並不摧毀資本。資本在此前因為投入毫無希望的無效項目中被摧毀，恐慌只是反映出被摧毀的程度。”

　　在19世紀40年代英國狂熱的鐵路投資中，倫敦與Peterborough之間建了三條鐵路。但其實，只要一條鐵路就夠了。技術泡沫破裂後，新的光縴網絡過剩了很多年。而IMF最近發布的一份世界經濟展望中指出，GDP中投資佔比過高，往往會致使國家遭受最嚴重和長期的經濟低迷。

　　4.腐敗激增總是與巨大的繁榮相伴而來。

　　正如維多利亞時期偉大的新聞人、經濟學家Walter Bagehot所說，“所有人在最快樂的時候總是最容易輕信別人，當他們拿到錢的時候，就會出現一個欺騙他們的絕佳機會。”美國經濟學家加爾布雷斯(John Kenneth Galbraith)在《1929年大崩潰》(The Great Crash)一書中，描述一個欺詐行為的鏈條。“在繁榮時期，人們總是放松的，願意相信他人，錢總是很多。但即使錢再多，也總有一些人要更多的錢。在這種情況下，貪污的比例就會增長，被發現的幾率就會減少，收受的贓款也就會更多。”

　　5.寬松的貨幣。

　　貨幣供應的強勁增長是金融系統脆弱的另一個重要指標。自17世紀30年代得郁金香狂熱事件以來，在所有的重大投機背後，總有寬松貨幣的身影。低利率讓投資者尋求更加高回報，更有風險的投資。Walter Bagehot寫道，“英國佬(John Bull)可以承受許多事情，但卻不承受不住2%的利率。”他評論道，當利率下降到如此微薄的水平，就驅使人們用千辛萬苦攢下來的積蓄去投資一些不*譜的東西——比如一條通往堪察加的運河、一條去沃切特的鐵路、一個讓死海復活的計劃、以及一個往熱帶運輸冰刀的企業。

　　6.固定匯率。

　　固定匯率國家往往產生不合理的低利率，它雖然能輕易催生繁榮，但最終會以泡沫破裂終結。歐洲貨幣聯盟的創始人就是忽略了這點，他把低利率和繁榮的房地產帶給了西班牙和愛爾蘭這兩個小成員國。固定匯率還造成了1997年亞洲金融[3.04 0.33%]危機。大規模的資本流入也是金融不穩定的另一個重要指標。

　　7.信貸瘋狂增長。

　　危機通常發生在信貸長時間瘋狂增長之後。在繁榮經濟時期借的債，最終無法償還。國際清算銀行的經濟學家研究表明，貸款嚴重偏離過去的軌道，呈現超乎尋常的增長，有80%的概率導致金融危機。最近對過去一個半世紀的信貸繁榮的研究也表明，“信貸長期超常增長是金融危機的重要預測指標。”

　　8.道德風險。

　　道德風險是巨大投機狂熱的另一個共同特征。由于人們普遍相信當局不會讓金融系統出現問題，貸款的繁榮往往因此走向極致。不負責任的行為得到了縱容。格林斯潘在美聯儲的任期之內，市場普遍相信，只要投機者遇到麻煩，他就降低利率，為市場注入流動性。“格林斯潘對策”對20世紀90年代的技術泡沫以及新千年的房地產熱潮負有責任。

　　9.金融結構變得不穩定。

　　債務的增加並不是惟一需要擔心的地方。經濟學家Hyman Minsky發現，在繁榮時期，金融結構變得不穩定。用借來的錢進行的投資，回報無法償付貸款。(Minsky稱其為“龐氏騙局”)。結果就是，金融系統會變得越來越脆弱，即使是平時微不足道的小事件，諸如利率小幅上升或者資產價格下降，也會釀成大事。20世紀20年代的高杠桿率投資信托、最近十年來出現的次級債CDOs，都是龐氏騙局的典型例子。

　　10.快速上升的房地產價格。

　　有危險的貸款往往由房地產抵押擔保，所以，貸款迅速增長與房地產價格的迅速上漲同時出現，可以很確定地預告未來痛苦的泡沫破裂。地產崩盤時，大量新建住房會讓情況變得更糟，西班牙、愛爾蘭和美國，最近都提供了血淋淋的教訓。

　　總之，研究表明，信貸的迅速增加是金融系統不穩定的最重要的領先指標。資產價格泡沫的出現是第二個最為可*的危機指標。低利率和快速的貨幣增長也是好的警告標志。由于投資泡沫造成資本錯配，房市的崩盤會造成嚴重且長期的經濟衰退。典型的投機狂熱往往由一個令人信服的增長故事和對當局的盲目信任相伴而來。這一切因道德風險和猖獗的腐敗而變本加厲。