邦泰-台海兩岸-張五常：近20年前台灣的股災經驗看今天的中國股市

張五常：近20年前台灣的股災經驗看今天的中國股市

[經典重溫]（1988.10.17）郭婉容沒有錯

   近來台灣股市暴跌。因爲有個別股票每天不能下跌超過百分之三的規定，其慘痛經驗就迫著要延續很多天。這使我想起佛利民最近在上海談及放開價格時引用過的斬老鼠尾巴的例子。要斬老鼠尾巴，應該一次過地斬，不要一?一?地斬。想不到，十多天後，台灣的股市就果真的一?一?地斬，可謂不幸而言中矣！

   這次台灣股市的恐慌性抛售的導火線，顯然是財政部長郭婉容將舊稅重提，決定于明年初恢複征收「證券交易所得稅」。雖然，其課稅額僅是利潤的千分之三，微乎其微，但卻點金成鐵，引起股市狂瀉不在話下，而股民連日遊行，鬧得滿台風雨。政府當局無所適從，作出讓步，將所訂的稅率千分之三減至千分之一點五，但爲時已晚，股市照跌無誤。

   幾天前，一位《中國時報》朋友在午餐上跟我談到台灣股市的問題，我隨便說了幾句，並提及假若郭婉容真是有意使狂升的股市冷卻下來，而千分之三的稅率能導致股市狂跌，那就是神來之筆了。殊不知這位朋友將這「訪問」簡單地刊出來後，《時報》的電話響個不停。她于是堅持我要澄清觀點。我想，上述的「訪問」過于簡化，而刊載出來的有一兩處並非我的原意，那我就明知山有虎，也不能不偏向虎山行。這篇文章也就非寫不可了。

    無知的牛群直覺

   是的，在自由市場裏，有些物品的市價可以莫名其妙地狂升暴跌。曆史上，最有名的例子是荷蘭在一六三六年發生的郁金香事件。那時，該地居民發狂地大「炒」郁金香的球莖，不少人辭了工來炒、炒、炒，以至最貴的一棵球莖價高二萬英鎊----約值現在的三千萬美元！後來球莖市場暴跌，造成了有名的郁金香危機。大約十年前，中國大陸的君子蘭也曾發生類似的事件，使以爲奇貨可居的買家輸得頭破血流，但比之荷蘭昔日的郁金香風波，卻是小巫見大巫了。

   在産品上，類似的價格急升暴跌久不久會發生，但次數不多，爲禍也不大。這種情況在股市是比較常見的。一九七三年的香港股市，就曾經狂升暴跌：恒生指數從三百點上升至一千七百點而跟著下跌至一百五十點。那一次，一種名爲「香港天線」的股票，識者皆知一文不值，但竟然上升至港幣五十多元一股。後來在股市暴跌時下降至零點，股民把它取笑，名之曰「香港?線」（神經病）！

   股市這種莫名其妙的大幅度升跌，有兩個特征。第一，這現象大都出現在新發達地區開始具有瞄頭的股市中。第二，從百分比看，狂升與暴跌幅度最大的股票，都是些不見經傳或較新的上市公司的。這兩點都支持著這樣的一個結論：莫名其妙的狂升暴跌是由于很多新入行的、對股票毫無認識的人所促成的。

   一九七三年，香港的股民十之八、九不知股票爲何物----現在有了進步，但還應有十之六、七。（以我自己所認識的股友爲例，則爲十之四、五，但他們都有點學問，那麽說整體是十之六、七不應該是高估的了。）台灣目前跟香港一九七三年差不多，所以說那裏的十之八、九的股民是「蒙查查」（不明不白的），見人家買就跟著買，是沒有低貶之意的。

   股票不容易明白（即使大學經濟系的畢業生，也沒有幾個能看得懂紐約的《華爾街日報》）。股票不是郁金香，不是君子蘭，本身並不可愛----可愛的只不過是股票能帶來的收入。股民對這收入的來源及前景一無所知，是股票莫名其妙地狂升的一個因素。另一個因素是無知者與無知者的互相競爭，你看我，我看你，我買你又買，你買我又買，見股票上升，有錢可賺，就完全不管自己所下注的上市公司或機構的利潤，從何而來。這就形成了一種牛群直覺（herd instinct）的行爲，盲目地跟著他人「向前走」了。

    前景預期與股市價值

   歸根究底，某股票的價值，是由發出某股票的公司在實際上可以預期的前景與利潤來決定的。長線而言，購買股票的利潤 ----股票的升值與派息----應與貸款所得的利息或其它投資的平均利潤相若。但在中、短在線，牛群直覺的行爲或訊息的不足可以使股價脫離利潤預期的現實。但因爲利潤的預期可大可小，無從鑒定，所以股價究竟是偏高還是偏低就很難說了。無知是要付代價的；很不幸，台灣的一些股民所要付的代價並不輕微。

   我們無從肯定，台灣股市暴跌前的八千七百點是否大大地偏高了。如果武斷地衡量，我認爲是偏高的。兩個月前，當台灣股市的指數達七千點時，一些美國朋友聽到就問我，怎樣可以在台灣的股票市場上「賣空」；而到了八千點時，我打電話到台灣去找朋友，想賣空，但所得的答案是，台灣不能這樣做。

    禁「炒」弄巧反拙

   要減少股市的狂升暴跌，「賣空」是重要的。沒有賣空，只准炒上，不准炒落，是促成狂升的一個原因。無知的股民可以買、買、買，但明白股票是什麽的人，以武斷的方法來計算一下，可能認爲股票實在不值那麽多錢，但自己沒有股票在手，要賭上一手就不能夠。但若能「賣空」一賭，是會壓制股市的狂升的。那是說，雖然很多股民不知股票爲何物，但總有一些對它有認識的人，要與沒有認識的賭一手，若是勝了，錢就會從後者轉到前者那裏去。但因爲識者以「賣空」的方法而賭，壓制了股市的狂升，不識者就少輸當贏，因爲股票不會從更高的市價跌下來。

   台灣（及香港）的執政者對股市也所知不多。他們禁止股市賣空，認爲手上沒有股票也能賣出，毫不實際，是「炒」（投機）而不是投資。其實，凡是市場都可以炒，而所謂賣空者，並不是沒有股票也賣出，而是通過股市的經紀人，從不願意賣出股票的人那裏將股票借來賣出去。賣空其實不「空」，只不過是賣出他人的而不是自己的罷了。

    禁止「炒」的政策，往往弄巧反拙。台灣股市每天百分之三的上升或下跌的規限，會促成這次股市有較大的跌幅。理由有二。

   第一，股市下跌的時間越長，對股市不看好的人就越來越多，而悲觀的情緒就越來越「鞏固」了。第二，股價有了下降的規限，放進股市去的錢，不容易拿出來！這怎會不嚇怕了人呢？如此一來，膽子再大的也懂得靜觀其變，多加考慮才會向股市打主意。這樣，只要有一個人一定要將一小部分股票賣出去，但卻完全沒有人肯買的話，這股價就會跌至零點。當然，這是一個極端的例子，但下跌的規限是會促成這種傾向的。去年十月的股市暴跌中，香港胡裏胡塗地將股市關閉幾天，使股民嚇破了膽，以致今天的香港股票，在下跌的百分比上甚于任何其它地區。台灣的股市有了上述的規限，可以說每天都處于半停市的狀態中；但因爲一?一?地斬老鼠尾巴爲時甚久，其後果可能是比幾天的全停市更差的。

    結論

    無論怎樣說，不值那麽多錢的股市遲早會下跌，而早一天下跌比遲一天好。股市的真實價值遲早會出現，從八千多點暴跌總比從二萬點暴跌至同一的市值有利得多。

   我是不贊成政府在市價上作任何幹預的。而除了用武斷的辦法，郭婉容無從知道台灣的股市狂升至八千多點，是否大大地偏高了。但若不是大大地偏高，微不足道的千分之三的「證券交易所得稅」是不可能導致股市暴跌的。因此，我們不能不作此一結論：台灣股市應該暴跌，而微不足道的稅竟能觸發了它，歪打正著，使幾個月來岌岌可危的股民驚醒過來而割須棄袍。

   所以我認爲郭婉容並沒有錯。她這一著阻止了股票從更高的股價暴跌的可能性，雖然或者要過些日子才暴跌，而受損失的有一部分是另一些人。話得說回來，假若政府真的可以像郭婉容那樣點金成鐵，當然也可點鐵成金，政府于是就以爲可以左一點右一點地修改市場上偏高或偏低的不「合理」價格。但這是做不到的。政府的武斷一向乏善可陳，而假若幹預後的市場不跌反升，或不升反跌，怎麽辦？

    郭婉容做對了一次，是不足以爲範的。台灣政府應該立刻取消每天股價上落的上、下規限，跟著容許「賣空」的安排。此外，在政府的龐大宣傳費用中，不妨取消一些空泛的政治廣告，多向股民解釋一下股票是什麽。 _(網文轉載)