只有接近貨幣真實價值的匯率才是可持續的。人民幣究竟值多少美元？這是人民幣匯率研究的核 心問題

　　當人民幣快速升值甚至一次性大幅升值論響徹雲霄之際，論述人民幣貶值似乎是不合時宜的。然而，索羅斯的反射理論指出，流行偏見能夠自我強化卻無法持久，最終會出現災難性的大漲或大跌。2007年中國股市快速沖高至6124點，但是不足半年卻下跌了50％以上，這就是近在咫尺的最有力的警示。

　　對外開放名義的“獎入限出”的經濟政策和外匯管制是2005年以來人民幣升值的一個前提條件。而資本自由兌換完全實現之日，人民幣難免大幅貶值。

　　　　1 人民幣貶值並非天方夜譚

　　首先，提一個問題︰假如出現10％以上的通貨膨脹，人民幣還會升值嗎？人民幣對內貶值最終將導致對外貶值，貨幣的對內、對外價值是辯證統一的，大國貨幣的對內價值決定對外價值。2003年以來，人民幣以房價飆升為標志開始對內嚴重貶值，然而卻從2005年開始對外大幅升值，這個背道而馳的進程會持續多久？

　　其次，兩會期間，溫家寶總理強調，2008年恐怕是中國經濟最困難的一年。一個基本常識是——經濟困難，貨幣貶值；經濟最困難，貨幣較大幅度貶值。邏輯是︰如果經濟困難，資本最終將大幅外流，貨幣由于“市場供求”而對外貶值，或者政府為維持外需刺激出口而主動對外貶值。另外一個邏輯是︰當經濟困難時，政府傾向增發貨幣，貨幣增發的結果就是通貨膨脹，貨幣對內貶值。

　　第三，假如人民幣立即實現資本項目完全自由兌換呢？中國老百姓是會買香港10港元的還是內地18元的中石油呢？幾乎相當于港股2倍價格的中石油A股價格，既可以理解為市場強烈預期人民幣升值，是不是也可以理解為人民幣需要貶值50％呢？

　　第四，中國經濟高速增長是以犧牲巨大的環境和社會成本為代價的。僅以中國已極為匱乏的水資源來看，我國原來的水價只包括了水的處理價格，而沒有包括水資源的價格，也沒有包括污水處理的價格。

　　國家信息中心2007年11月的報告認為︰“如果包括飲水和污水處理兩項，中國水的全部成本將達到5~6元／立方米，部分地區可能會到10元／立方米”。但是現在中國36個大中型城市的供水價格平均為1.67元／立方米，即使考慮到平均不到1元的污水處理費，水價要達到成本，則水價應上漲3元／立方米，按2006年總用水量5795億立方米計算，則需要支出成本1.74萬億元。按工業企業自身消耗的1343.8億立方米水計算，也將減少利潤4031億元，利潤縮水21％。第二種算法，假設由國家財政承擔，則1.74萬億元相當于2006年財政收入3.88萬億元的45％。

　　　　2 外匯儲備大幅增長是虛假幻象

　　如果國內基本面不支持人民幣升值，那麼人民幣為何升值且似乎“升升不息”呢？直接原因在于金融層面，即以美元標價的外匯儲備過快增長。但是中國外匯儲備真的大幅增長了嗎？如果以美元標價，外匯儲備2007年比2003年增長2.8倍。可是如以石油標價，2003年到2007石油價格約上漲2.5倍；以黃金標價，黃金價格約上漲約1.5倍；以路透CRB商品價格美元指數為標價，指數則上漲約1倍。可如果中國用外匯儲備進口物資，商品價格必將暴漲。所以中國外匯儲備實際購買力並沒有增長，再考慮潛伏其中待機而動、規模據稱高達8000億美元的境內外熱錢，外匯儲備大幅增長其實不過是一個虛假的幻象。

　　人民幣升值結構層面的原因在于外貿依存度大幅度提高和外資主導下的產業格局。中國外貿依存度由1997年的42％提高到2006年的78％。國務院發展研究中心2006年8月發表的一份研究報告指出，在中國已開放的產業中，每個產業中排名前5位的企業幾乎都由外資控制︰中國28個主要產業中，外資在 21個產業中擁有多數資產控制權。熱錢借助外企或依附于外資的中資企業實現相當程度的資本項目出入自由，並在相當大程度上影響輿論呼風喚雨的能力。

　　匯率依附理論，即弱國貨幣依附于強國貨幣，往往被忽略。目前固定匯率制和盯住主要貨幣的下區間浮動匯率制度都可以視為匯率依附理論的表現形式。當一國的主要行業或多數企業都直接或間接受制于他國，通過自由浮動匯率獲得貨幣政策自主權只是一個奢望。

　　外資對人民幣匯率走勢的影響，意味著人民幣匯率可能出現超調，即大幅高估或大幅低估。但是正如任何一種商品,價值最終決定價格,價格最終要回歸價值，暴漲必然暴跌，偏離度越高，糾偏幾率就越大。

　　因此，預測人民幣匯率走勢必須高度把脈外資動態。2008年1~3月中國實際使用外資金額274.14億美元，同比大幅增長61.26%。與此同時要求人民幣快速升值乃至一次性升值輿論十分高亢，兩者微妙關系耐人尋味。外資涌入，市場供求決定了人民幣升值，那麼，如果外資撤出呢？

　　　　3 人民幣真實對外價值幾何

　　人民幣必須繼續加速或大幅升值，其主張者的主要理論依據是所謂的“均衡匯率”。

　　估算均衡匯率的方法很多，往往都是假定初始匯率是合理的，並使用統計口徑不一、統計質量千差萬別的多種價格指數進行復雜的計算，而忽略了很難量化但往往是最重要的政治、軍事、科技實力、經濟結構、文化等因素。

　　美國財政部最近發布的一份研究報告承認，貨幣正確價值的估算方法存在缺陷。IMF經濟學家Steven Dunaway和Xiangming Li分析了對所謂人民幣低估幅度的八種測算，其結論差異很大。高者認為低估幅度接近50%，低者則認為低估幅度為零，具體數字取決于測算方法及使用的假設從所謂保持低通脹高就業的內部均衡和國際收支均衡的外部均衡，以及從保持貨幣市場、資產市場、商品市場均衡來估算均衡匯率，都有紙上談兵之嫌。匯率是兩國之大事，美國充分就業的美元／人民幣均衡匯率可能意味著中國經濟蕭條、社會動蕩。 一國均衡往往意味著他國不均衡。

　　但是，筆者認為，人民幣存在真實的對外價值，匯率必然圍繞對外價值波動。

　　貨幣的對內價值和對外價值是辯證統一的。貨幣的對內價值體現為國內購買力，對外價值則體現為全球購買力。貨幣的本質是固定地充當一般等價物的特殊商品，因此從理論上講購買力平價是估算貨幣對外價值的正確方法。目前估算匯率的購買力平價之所以引人詬病，主要是將貨幣的對內價值和對外價值混為一談，混淆了貨幣的國內購買力和全球購買力的根本區別。

　　假定兩個國家完全相同，A國貨幣國內購買力是C國的一半，傳統PPP（購買力平價）理論認為匯率為A／C＝1／2，但是假如A國貨幣可以在C國流通，而C國貨幣只能在C國流通，則實際匯率可能為A/C＝1／1，而且真實世界兩個國家必然千差萬別，因此國內購買力平價必然予以調整為全球購買力平價才可以實際應用。匯率不僅取決于國內購買力，更取決于全球購買力，我們將貨幣的對外價值稱之為全球購買力。

　　因基礎數據的調整，2007年12月世界銀行將中國的購買力平價從2004年的1.9修正為2005年3.4（1美元兌換3.4元人民幣）。2008年4月15日，美國中央情報局《世界各國概況》(CIA The World Factbook)估算人民幣的2007年購買力平價為3.51。當然，購買力平價是統計學上的估計，像所有的統計數據一樣，它們都會受到抽樣誤差、測量誤差和分級誤差的影響，因此須將它們作為對未知的真值的近似值對待。我們仍然以此為基礎進行估算。

　　顯然上述估算是基于國內購買力平價得出，因此世界銀行指出︰“PPP不應用于作為貨幣價值低估或高估的指標，它們並不能說明匯率‘應該是多少’”。PPP不反映對貨幣作為一種交換、投機性投資或官方儲備手段的需求。必須對上述結果調整為全球購買力平價才可以評估人民幣的實際對外價值。

　　　　4 人民幣全球購買力平價在10以上

　　匯率不是經濟學家手中的玩具，也不僅是央行的貨幣政策工具，只有接近貨幣真實價值的匯率才是可持續的。如果國內真實通脹率與利率背離得越來越遠，嚴重負利率的貨幣遲早會面臨市場的拋壓，即在大漲後大跌，甚至導致整個金融體系的崩潰

　　那麼，人民幣的實際對外價值是多少呢？

　　首先， 2008年4月花旗銀行中國區首席經濟學家沈明高指出，中國制造業過去30年的高速發展，是建立在投入品的價格扭曲和低估基礎上的，這一觀點是全球性的普遍共識。如果要素價格合理化，則人民幣的購買力將大幅度下降，對內、對外價值必然大幅縮水。花旗集團的一項研究表明，中國企業從投入品價格低估和扭曲中節約的成本約為3.83萬億元人民幣，大約相當于2007年中國GDP的15.5%。而中科院測算表明，僅環境污染和生態破壞造成的損失已佔到GDP總值的15％，相對保守的2004年綠色GDP報告指出2004年因環境污染造成的經濟損失為5118億元，佔GDP的3.05%。被低估的水價的合理化意味著原本合理的工資也應上升，而目前進行的低估測算都是假定其他要素價格是合理的，顯然水、土地、資源、勞動力、資本、環境等各種要素價格是聯動的。如果假定要素價格乘數為10，按花旗銀行15.5％計算，則中國物價水平需要上升155％，按照相對購買力平價，則人民幣國內購買力平價為8.95(3.51*2.55)。僅以農業生產來講，2006年全國近似無償使用的農業用水3664.4億M3,提高到水成本的一半——3元錢，按糧食產量1萬億斤估算，每斤價格要提高1元，上漲約1倍，則CPI將上漲30％。實際上自2003年以來，以房地產價格為代表的更加敏感資產價格三到五年內上漲2~3倍已經表明，人民幣購買力已經開始大幅度下降。

　　需要強調的是，國際國內的普遍共識是中國要素價格大幅低估，選擇升值甚至一次性大幅升值將阻礙國內經濟結構調整，惡化甚至激化國內矛盾。如果一次性大幅升值是可行的，那麼從邏輯上采取具有相同效果的一次性大幅度提高農民工工資和資源環境成本也是可行的。

　　第二，從全球產業分工來講，中國處于中低端，美國、歐盟、日本處于中高端。同樣的GDP，美國、歐盟、日本的含金量遠遠高于中國，產業分工格局決定了人民幣的對外價值應遠遠低于其國內購買力。一個必須正視的現實是，中國必須向發達國家出口，發達國家不必從中國進口。2005年5月3日，商務部部長薄熙來指出中國對歐出口的紡織品利潤是非常微薄的，需要出口8億件襯衫的利潤才能買一架A380空客飛機。“一件中國制造的羊毛衫，賣給美國商人的最低甩賣價是0.8美元，到了美國貼牌後售價上百美元。”上海紡織控股（集團）公司老總肖貴說，以貼牌加工為主的中國服裝業，在整個國際產業鏈條中所獲得的利潤往往不到10%，一位知名財經專家稱之為“硬一元軟三元”。利潤分配比例反映了中國產業的實際地位，也反映人民幣對外價值的折價水平。粗略按照這位專家的“硬一元軟三元”，則人民幣國內購買力平價貶值66.67％才是人民幣的真實對外價值，也就是說按照3.51計算，2007年人民幣的全球購買力平價約為10.53。

　　第三，因中國相當多產業中外資處于主導地位，人民幣對外價值應進一步大幅降低。按外貿依存度78％計算，則人民幣實際對外價值約為國內購買力平價的22％。但是中國軍工國防等目前基本保持獨立自主，形勢危急時政府有能力接管特定產業，可以假定人民幣對外價值應貶值50％，則2007年人民幣全球購買力平價約為7.02。

　　上述三項是同時起作用的，以加法（未用乘法）累計，則人民幣的對外價值為19.48（8.95+10.53+7.02-3.51*2），考慮到統計誤差，我們認為2007年人民幣全球購買力平價（實際對外價值）約在15－25之間，肯定在10以上。名義匯率必然圍繞真實對外價值波動，預測人民幣匯率將貶值20％以上，3年內美元／人民幣匯率有望達到10。

　　從貨幣繁榮流通範圍也可以間接驗證上述結論。美元流通全世界，人民幣基本局限于國內，按名義匯率計算中國2007年GDP佔全球的6％，即使按國內購買力平價計算，也僅為全球的10.7％，因此按GDP份額計算美元的流通範圍是人民幣的10~16倍，也就是說美元的全球購買力是其國內購買力的10~16倍。保守按5倍計算，則人民幣全球購買力平價為17.55。

　　　　5 拉美化陷阱將導致人民幣大幅貶值

　　近年來，吳敬璉教授不斷強調中國社會轉型有滑入“拉美化陷阱”的危險，拉美化對于匯率而言就是意味著大幅貶值。

　　目前國內眾多學者過于強調美元泡沫甚至美元崩潰論，並以此作為人民升值的堅不可摧的論據。實際上縱觀1971年8月15日布雷頓森林體系崩潰後，除了少數發達國家貨幣兌美元實現升值外，大多數發展中國家貨幣兌美元都是貶值的。1992~1994年巴西貨幣最高貶值約9625倍（99.9896%）。

　　人民幣匯率水平取決于市場更多強調美元泡沫還是強調人民幣泡沫。而美元泡沫可以轉化為人民幣等其他貨幣泡沫，人民幣泡沫則很難轉化為美元泡沫，所以在相同泡沫水平情況下，人民幣的基本趨勢是貶值而不是升值。從博弈角度考察，促成人民幣泡沫崩潰有助于延續美元、日元、歐元等貨幣泡沫。因此未來對于人民幣泡沫而言，或者是主動貶值避免崩潰，或者是被動大幅貶值，二者必居其一。

　　1980年美元／人民幣匯率為1.4984，到1994年為8.618755，人民幣匯率連續14年貶值，貶值幅度達82.6％；而再至2008年4月30日美元兌人民幣匯率為7.002，人民幣連續14年升值，升值幅度為23.1％，但是依然比1980年貶值78.6％，因此總的說來1980年以來人民幣的基本趨勢是貶值。

　　基于上述基本面分析，筆者認為，快則2008第四季度，慢則2009年，人民幣將開始另一輪貶值長周期。人民幣貶值20％並非不可能。

　　　　6 對未來政策的幾個建議

　　一是實事求是、解放思想，運用科學發展觀認真總結改革開放30年的利弊得失。堅定地將以我為主、自力更生、艱苦奮斗作為中華民族偉大復興的基本原則。

　　二是逐步提高水、環境、勞動力等價格，使之逐漸與國際水平接軌。

　　三是以農為綱。保護收購價格應提高50％以上，以穩定農業生產，逆價銷售，把虧損金額視為補貼農民。

　　四是以經濟轉型為國家發展戰略中樞。轉型必然是痛並流淚的。經濟轉型必然淘汰破產一大批落後企業。非理性繁榮利大于弊，魚與熊掌不可兼得，社會發展目標應轉向低增長高就業。

　　五是人民幣匯率應主動貶值10%~30％，也可全部取消平均稅率為10％的出口退稅。貿易政策應調整為出口征稅進口退稅政策，大幅提高資源品和農產品退稅幅度。外匯儲備計價貨幣應轉為黃金或主要進口資源品加權價格指數。擴大人民幣法定流通範圍。

　　六是企業和居民應增加包括實物黃金的外幣資產，削減外匯負債；投資應增加節水、農業、節能、環保、科技等行業配置，削減高耗水、高污染、高外債率、高負債率等行業配置。

　　總之，匯率不是經濟學家手中的玩具，也不僅是央行的貨幣政策工具，只有接近貨幣真實價值的匯率才是可持續的。如果國內真實通脹率與利率背離得越來越遠，負利率狀況越來越嚴重，這樣的貨幣遲早會面臨市場的拋壓，即在大漲後大跌，甚至導致整個金融體系的崩潰。

　　人民幣究竟值多少美元？這是人民幣匯率研究的核心問題。現在是必須正確回答這個問題的時候了，否則人民幣將是一只迷途的羔羊。（作者單位︰南方基金管理有限公司，本文僅代表個人觀點）