人民幣匯率法則

Ronald I. McKinnon

從1994年直到2005年9月21日﹐中國央行一直將人民幣兌美元匯率固定在人民幣8.28元兌1美元的水平。這一政策大獲成功﹕在此期間﹐中國消費者價格指數(CPI)的漲幅從25%以上下降到1%至2%﹐而每年經通貨膨脹因素調整後的國內生產總值(GDP)增長率也保持在9%至10%的健康水平。

反觀當今的美國﹐其貨幣政策基礎已不像以往那樣穩定﹐通貨膨脹率正呈螺旋上升之勢﹐截至7月底﹐消費者價格指數和生產者價格指數較上年同期的升幅分別達到了4.1%和4.2%。中國的外匯政策基礎明顯出現鬆動。而美國的情況則在變糟﹐聯邦儲備委員會(Fed)在降伏通貨膨脹惡龍方面一直表現得猶豫不決﹐它在8月份的會議上決定將聯邦基金利率維持在5.25%的水平不變﹐而這一利率仍會起到刺激通貨膨脹的效果。

那麼中國下一步應怎麼做呢﹖自從中國央行去年7月21日將人民幣匯率與美元脫鉤、允許人民幣兌美元升值2.1%以來﹐中國的政策制定者一直在默許人民幣緩慢升值。一年來人民幣的累積升值幅度已經達到3.3%﹐目前來看今後還將繼續維持這一升值速度。

中國允許人民幣與美元脫鉤的最初動機可能是為了消除(或攪亂)美國被誤導了的政治壓力──要人民幣兌美元升值。贊成人民幣升值的假定前提是﹐人民幣升值將降低中國龐大且仍在不斷增加的貿易順差﹐但這種普遍存在的看法是錯誤的。中美間貿易出現不平衡的原因是中國的高儲蓄率和美國的低儲蓄率﹐而調整人民幣兌美元匯率對於改變這種局面於事無補。

但中國的通貨膨脹率卻有可能受到匯率持續調整的影響。雖然寄希望於通過人民幣與美元脫鉤來降低中國貿易順差是打錯了算盤﹐但由此產生的人民幣小幅升值卻會產生積極的影響。它有助於使中國免受美國通貨膨脹率驚人走高的負面影響。那麼﹐人民幣匯率在受控狀態下的小幅升值應成為維護中國國內物價穩定的貨幣指導原則嗎﹖

請考慮如下證據﹕中國今年7月份的CPI僅比去年同期增長了1%﹐而美國7月份的總體消費者價格較上年同期增長了4.1%。中美兩國7月份的物價漲幅之差是3.1個百分點﹐與人民幣一年來3.3%的升幅大體相當。兩個數字如此接近可能只是一個統計上的巧合﹐這種情況未必還會再出現。但將這二者之間的因果關系作一番分析卻是必要的。除了用於美中雙邊貿易的價格結算外﹐美元還在亞洲和整個世界的商品和服務貿易中普遍被用作定價貨幣。對中國這樣一個高度開放的經濟體而言﹐當其國內貨幣政策與人民幣兌美元匯率緩慢但卻方向明確的升值相適應時﹐中國的通貨膨脹率相應地也會低於美國的通貨膨脹水平。

這一推理為中國引出了一個新的貨幣政策法則﹕先為年度CPI漲幅設置一個目標水平﹐比如說1%(也可以高達2%)﹐然後再看美國的年通貨膨脹率(比如說4.1%)比這一目標水平高出多少。二者之間的差額(在上面的例子裡是3.1%)就是未來一年人民幣兌美元的計劃升值幅度。就像已經發生的那樣﹐中國央行將嚴格控制人民幣兌美元匯率﹐將這一匯率的日變動幅度限制在非常微小的水平﹐而人民幣兌美元就以這一幅度持續波動著。而人民幣匯率的具體變動時間可以無章可循﹐以免給投機者享受免費午餐的機會。如果Fed主席本•貝南克(Ben Bernanke)最終真的成功降低了美國的通貨膨脹率﹐那麼人民幣的升值速度也將相應放慢﹐當美國的通貨膨脹率穩定在中國為其CPI漲幅設定的目標水平時﹐人民幣的升值就會完全停下來。

雖然這一新的貨幣政策－匯率聯動法則看上去過於簡單直接﹐但它卻會對人民幣利率的變化產生強烈影響。人民幣利率雖未和美元利率正式掛鉤﹐但它卻已經取決於人民幣匯率的預期變化趨勢。今年5月﹐倫敦市場上1年期美元債券的收益率報5.7%﹐而中國央行所發行1年期債券的收益率僅為2.6%﹐二者之間的差額恰恰是3.1%。值得注意的是﹐截至2006年7月﹐人民幣兌美元匯率在過去1年的升值幅度為3.28%﹐與上述收益率差大體相同﹗投資人民幣資產的人之所以願意接受比較低的回報率﹐那是因為他們預計人民幣的升值幅度將略超過3%。只要投資者繼續預計人民幣每年將以這一幅度升值﹐按照上述要將中國的通貨膨脹率控制在低於美國水平的貨幣政策法則﹐人民幣和美元的利差仍將維持在3%左右。

重要的是要維持人民幣的溫和升值並使升值幅度與美中兩國的通貨膨脹率差值相一致。假設人民幣的升值速度提高到6%﹐而美國的通貨膨脹率依然維持在4.1%的水平﹐而美元的利率水平為5.7%。那麼會依據此情況迅速做出調整的金融市場將把人民幣資產的利率推低至接近於零的水平﹐也就是出現流動性陷阱的水平。在價格調整速度較慢的商品市場上﹐物價上漲幅度將開始跌至1%這一目標水平之下﹐甚至將出現物價負增長的局面﹐從而發生通貨緊縮。

再比如﹐假設美國的通貨膨脹率降低至2%﹐而美元的利率接近3%。那麼﹐如果中國央行繼續實行使人民幣年升值幅度略高於3%的現行政策﹐那麼中國的利率將再次被迫向零水平*近﹐爆發全面通貨緊縮的危險將會出現。要避免這種情況發生﹐中國央行屆時需要把人民幣的年升值幅度控制在1%甚至更低水平。

使人民幣匯率實現自由浮動將導致人民幣經歷一次大幅升值﹐這種政策是非常錯誤的。中國的貿易順差不會因此而下降﹐私營部門持續的美元賣盤將迫使人民幣不斷升值﹐直至央行被迫再度出手將人民幣匯率穩定在一個新的高位上。到那時﹐一方面人們預計人民幣將會繼續升值﹐另一方面中國將會出現通貨緊縮。這種局面在上世紀80年代至90年代中期的日本就曾出現﹐一方面是日圓匯率節節攀升﹐另一方面日本經濟卻陷入了通貨緊縮下的蕭條﹐伴隨著零利率導致的流動性陷阱﹐日本步入了90年代“失去的十年”。

要避免重蹈日本的覆轍﹐中國央行至少要密切關注美國的通貨膨脹水平和利率水平﹐並據此制定其以匯率為基礎的貨幣政策。人民幣兌美元匯率應在嚴格控制的前提下逐步升值﹐就像過去一年中經歷的那樣。

（編者按﹕本文作者羅納德•麥金農(Ronald I. McKinnon)是斯坦福大學經濟學教授﹐著有Exchange Rates under the East Asian Dollar Standard: Living with Conflicted Virtue一書。）