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財經雜志      謝國忠

美國政府緊急推出一套援救金融體系的措施。這些措施被稱做B計划，其內容包括：（1）成立一個政府機構，接管金融機構7000億美元的不良資產──這個數字還不包括援救AIG、房地美和房利美（下稱“兩房”）支出的近3000億美元﹔（2）給金額高達3.4萬億美元的貨幣市場基金提供擔保﹔（3）暫時禁止對近800只金融股的賣空。

這些措施挽救了市場，但是，幸福的感覺不會持續太久。B計划不會扭轉美國經濟頹勢。2009年，美國經濟增長將下滑大約2個百分點。長期而言，美國仍需理清如何支付危機導致的損失，減小實體經濟與金融業的杠杆率，并找到非債務刺激經濟增長模式。這次不僅是投資者的信心危機，而且美國經濟的基本面出了問題。

雷曼兄弟申請破產保護引發金融市場劇烈震蕩，美國政府不得不緊急出台B計划。一年前，危機伊始，美國政府就曾試圖穩定金融體系。貝爾斯登倒閉時，美國政府勸說摩根大通購買它，并以美聯儲提供300億美元接管部分不良資產作為激勵。“兩房”財務出現危機，美國政府接管了它們。到了雷曼兄弟和美林，美國政府勸說它們開展自救。但是，為尋找最有利于自己的交易（通常是能讓老板升職的交易），這兩家投行花了很長時間。看出它們自救緩慢的原因，美國政府決定“殺雞給猴看”，讓雷曼兄弟倒閉。但它沒有讓AIG步雷曼兄弟后塵，接管了這家保險巨頭。因為AIG就是那只“猴子”。

但是，雷曼兄弟破產讓已經脆弱的金融市場更加恐慌。養老基金等機構投資者重新思考這個問題：它們該和誰做生意。華爾街坍塌的謠言四起，使機構投資者已經准備從華爾街撤出。一旦機構投資者撤出，華爾街的金融機構將會大批關門。這也是為什么雷曼兄弟倒閉后，賣空者大量拋出高盛和摩根士丹利的股票。兩大投行股票頓時瘋狂下跌，感覺就像華爾街的末日來臨。如果政府那時不采取措施，美國金融體系可能真的崩潰。

有一點很諷刺。華爾街孕育了對沖基金（賣空方），這次卻差點被它害死。2001年科技泡沫破滅后，對沖基金開始活躍。它們的成長很快，現在已經管理2萬億美元資產，而且大到可以與華爾街較量。這像是現代版《俄狄浦斯王》（Oedipus play）。對沖基金殺害了它們的雙親，占領了它們的王國。雖然政府的措施暫時拖住它們，但是，離悲劇結束尚早。

有的學究和政府官員們，對保爾森和伯南克處理危機的方式贊不絕口。我不太同意。因為他們沒有理解這場危機的根源。這場危機標志著“格林斯潘債務王國”倒塌。華爾街貴族們通過將債務反復打包──它們被稱做衍生品，每年獲得數十億美元收入。但是，政府不可能維持住這個大泡沫。危機過后，金融體系應會煥然一新。政府應該查封所有破產的金融機構，清理股東和債權人，迅速降低杠杆率，吸引國外投資，重建規模更小但生機盎然的金融體系。相反，美國政府卻指望制造泡沫的人來解決問題。

大多數華爾街大腕們已經被開除了，但是拿著上百萬美元的解雇金。可能的話，他們終有一天會受到懲罰。幸存的人，仍然不相信他們的成功是一個幻影，還繼續維護著他們的王國。在泡沫中，只需要膽子大，就可以成功，而不需要聰明才智。但是，成功卻讓他們相信自己都是聰明人。這也是為什么他們結局如此悲慘──連他們都不能理解自己創造的金融工具。所以，政府援救這些人的努力一直沒有收到效果。

美國政府采用拖延戰朮，是考慮到正在進行的總統大選。美國政府援救市場的行為，暴露出過去它們在經濟政策上的決策失誤。這會降低共和黨候選人麥凱恩11月當上總統的可能。現在的市場形勢，逼迫美國政府不得不采取行動。布什政府的援救行動，很可能讓麥凱恩錯失當選總統的機遇。

B計划如何實現呢？我認為它只會暫時提振市場信心。投資者幻想政府接管不良資產，麻煩已經過去，“正常生活”將重新開始。這種天真的想法很快就會破滅。誰來為這些損失埋單？政府會追究股東和債權人的責任嗎？那些房屋貶值的納稅人能有錢來償付這些損失嗎？已經負債10萬億美元的政府，還能借更多的錢來支付這個大賬單嗎？

即便為不良資產的損失埋了單，美國經濟的杠杆率仍然很高。重組美國經濟需要大筆資金。2007年，美國的非金融部門債務占GDP的226％。十年前，這一數字還僅為183％。同期，金融部門債務從占GDP64％的水平上升到114％。因此，泡沫破滅后，真實經濟可能需要開展股權融資，所需資金約為5.5萬億美元，相當于美國股市市值的三分之一。即便美國人可以勒緊腰帶，提高儲蓄率，來使股市繁榮，這個過程也太漫長，難讓市場情緒平穩。美國可能需要借助外國資本，約占所需資金的一半。

美國金融部門可能必須減少5萬億美元到8萬億美元債務，來降低杠杆率。美國的不良資產也差不多有几萬億美元。其中，已經報告的損失超過了4000億美元。新的損失甚至遠超過這個水平。危機開始前，總體損失已經接近美國金融體系的資本，因此，美國可能必須讓債權人──以外國央行為主──成為它几大金融機構的主要所有者。去年一輪集資浪潮，美國金融機構只將少數的股權賣給其他國家的主權財富基金。它們對這些金融機構沒有任何控制權，當然對遭受的損失很憤慨。未來的融資模式里，美國的金融機構可能必須賣給外國人大量股權，使它們可以有更大的控制權。

解決美國危機，必須由那些外匯儲備高達10萬億美元的國家參與──美國經濟資本不充裕。一個折中解決方案，可能是用一種形式的債務替代現在的債務。B計划就是這種方式。當騙局無法繼續下去，印鈔票就成了惟一出路。這將最終導致美元體系崩潰以及美國出現惡性通貨膨脹。全世界應該防止出現這樣悲慘的結局。中國、日本、科威特、沙特阿拉伯、阿聯酋等有巨大外匯儲備的國家，應該同美國政府坐下來商討，找到美國資產重組的方案。這些國家應將它們的美元債權，例如美國國債，交換成股權類資產，例如股票。

有序解決美國危機對全世界都有好處。如果美國通過印鈔票來解決問題，持有美元資產的投資者就會受到損失，世界經濟也會陷入無法想象的衰退。過去十年，美國不斷提高的杠杆率促進了全球需求增長，從而推動了全球經濟增長。它導致美國出現巨大貿易赤字以及美國貿易伙伴的巨額外匯儲備。這些外匯儲備循環回到美國，購買美國的債券，推高了它的杠杆率，刺激了需求增長。因此，美國貿易伙伴的巨額外匯儲備和美國經濟過高的杠杆，是同一枚硬幣的兩面。很難想像問題的解決方案不會需要多邊同時參與。

美國需要改變對待外國投資的政策。排斥來自非西方國家的投資，是美國解決當前問題的主要障礙。人們記得，中海油試圖收購優尼科（Unocal）曾遇到巨大阻礙，迪拜港口世界（Dubai Ports World）被迫撤出對美國的港口投資。如果美國可以成功地推進債務和股權轉換，股權所有者應該是亞洲國家以及石油出口商。美國人不太適應這些國家成為其公司所有者，但是，他們沒有別的選擇。在對待國外投資者方面，美國應該向英國學習。

雖然上述建議對全世界而言會帶來雙贏局面，但是，它施行的几率很低。美國對自己的評價仍不太現實。美國是世界上最大的債務人，可它的行為卻像最大的債權人。美國人可能需要經歷更多的磨難，來改變態度。美國不愿接受來自非西方國家的投資，最后只能依*印鈔票。美聯儲可以購買任何聯邦政府發行的“廢紙”，來彌補處理不良資產時的損失。這將導致較高的通脹率。當外國人拋售它們的美元資產，美元會崩盤。美國可能經歷惡性通貨膨脹和經濟混亂。

雖然金融危機離結束尚遠，但是，經濟危機已開始悄悄向我們*近。過去十年，高杠杆支持美國消費刺激增長的模式。美國需求中重要的一塊，是由這個泡沫來支持的。當泡沫破滅，那部分需求也會消失。即將到來的衰退可能是50年來最嚴重的一次。2009年，美國經濟增長會下滑2個百分點。

　很多人可能對我的觀點比較懷疑。一年前，當危機發生時，每個人都對最壞情況很擔憂。但是，美國經濟一直沒有明顯放緩。很多人認為，這是因為即便美元貶值30％，美國出口仍然表現良好。但是，出口不是美國最重要的部門。美國經濟沒有降低它的杠杆。美國的非金融部門的債務從一年前30.4萬億美元，上升到2008年中32.4萬億美元，同期，金融部門的債務也從15萬億美元上升到16.5萬億美元。經濟和金融體系的穩定是建立在泡沫之上──不斷用新的債務來覆蓋不能償還的債務。

市場的壓力讓美國不得不作出調整。就像1998年亞洲國家遇到的情形，美國必須減少債務。這表明，不會再有貸款來支持美國現在的巨額消費﹔美國房地產價格會加速下降。這兩方面因素將引發經濟大規模收縮。這會表現在失業率上。2009年，美國失業率可能上升到8％以上，這將進一步放大經濟收縮。1997年，亞洲金融市場崩潰，在隨后的1998年，它們的經濟也大幅減速。美國在重復這個故事。

明年經濟出現衰退，但復蘇還遙遙無期。1999年，當時全球經濟形勢很好，亞洲國家讓本幣貶值，拉動出口強勁增長，經濟迅速復蘇。但是，同樣的事不會在美國發生。歐洲和日本因為老齡化問題，需求疲軟。新興市場也沒有成長到足夠支持美國復蘇的程度。在未來若干年，美國經濟都會表現平平。

世界各國政府都在采取措施來維持金融市場的穩定。它們的效果不會持久。柏林牆倒掉之后，世界經歷了一次空前的繁榮。全球化通過在世界范圍的分工，刺激了產出增加。但是，房地產重要的一部分是負債泡沫。在泡沫時期，全球化的標志達沃斯論壇曾高度贊揚華爾街領導的金融資本主義。現在，這個模型不再可信。我們正邁入另一個世界。與過去相比，未來華爾街的工作不會像從前光鮮耀眼，不過比芸芸眾生還是要好一些。但是，轉型的過程是痛苦的。

作者為《財經》雜志特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事