许小年：中国经济的下行才刚开始/每天站立三小时 相当于一年跑十次马拉松

---

發佈時間： 6/22/2014 12:31:29 AM 被閲覽數： 133 次 來源： 邦泰

文字 〖 大 中 小 〗 自動滾屏

许小年：中国经济的下行才刚

开始

智谷趋势 2014-06-20 23:05

智谷趋势按：近 期，各界对于中国宏观经济形势走向讨论热烈，中央政府的宏观政策是否会出现转变更备受关注。在经济下行背景下，“微刺激”是否会转化为“中刺激”乃至“强 刺激”？中央政府会否以“放水”（多印货币）的方式刺激增长？经济学家许小年6月13日分析说，中国经济的调整才刚开始，下行的趋势还会保持一段时间。他 同时认为，中国再推出“强刺激”措施的可能性不大。许小年的这篇分析从全球背景及改革逻辑的角度切入，对于理解当下趋势的走向颇有助益。


我们先看一下世界三大经济体的大概情况：美国已经走出谷底，正在复苏的过程中，经济不断向上。对于欧洲而言，最坏的时刻还没有到来，我刚从法国回来，和法国、欧盟的学者、官员交流，再次印证了这个观点。中国经济的调整才开始，下行的趋势会保持一段时间。


把这三大经济体放在一起比较，是为了从经济的基本面进行结构性分析。影响宏观经济的结构性因素有多个，我今天想强调其中之一，这就是资产和负债的结构，从国家资产负债表失衡的角度分析全球金融危机以及中国经济增长的放缓。


大家都知道，企业负债过多有什么后果，如果负债太多，现金流一旦出现波动，资金链就可能断掉，这时即使企业的净资产大于零，还没有资不抵债，可能也要破产。欧洲、美国都是这个问题，过度借债，现金流出现问题。


美 国过度借债集中在家庭部门，按揭贷款借得太多，超出了家庭日常收入和财产所能支撑的范围，还债发生困难，从2007年开始，次级按揭违约率迅速上升，拖累 银行，最终引起了全球金融危机。国家资产负债表失衡，道理和企业的资产负债失衡完全相同，只不过危机的表现形式不一样，企业表现为破产，银行追债上门，而 国家层面上表现为整个金融体系的震荡，几乎使美国的金融体系崩溃。


既然金融危机的实质是国家资产负债表失衡，经济的复苏一定以资产负债表的再平衡为前提条件，就要看资产负债表是否得到修复，过度负债在多大程度上已经得到了纠正，负债是否降到了一个健康的区间，在这个区间内，经济就可以正常地运行。


我 们先看一下美国。这里我用按揭贷款余额除以GDP作为近似的资产-负债比，不是很准确，但可以说明问题。从2000年初开始，美国人就在加杠杆，负债率越 来越高，从GDP的70%一直上升到金融危机前的最高点，约100%，也就是上升了30个百分点，这是不得了的负债增加。大家设想一下，一个企业负债率上 升30百分点，对现金流会有什么样的压力？这还只是家庭部门的负债，而不是整个国家的全部负债，几年间的时间里上升了30个百分点，一定要出问题的。问题 是怎么出的，不再讲了，金融危机的来龙去脉大家都已经很清楚了。


金融危机之后，美国人不得不削减债务。过度负债的企 业要想站起来，第一件事就是清理债务，金融上的术语是“去杠杆化”。美国在金融危机后，迅速去杠杆化，到目前为止，资产负债比率和危机之前差不多了，过去 的坏账基本清理干净。对美国经济的看好正是建立在这个基础上的，和QE没有太大关系。QE就是美联储玩的一个障眼法，货币的数量松宽对实体经济没什么作 用，所以现在退出，对全球经济也没什么影响，大家不必关注，真正要关注的是经济的基本面，也就是我们说的结构性问题。美国的资产负债表比较快地恢复平衡， 这也是为什么在两年前我就建议增加美元资产的持有。


欧洲的结构性问题比较严重，危机前加杠杆的趋势跟美国差不多，加 到顶之后不行了，开始往下走，往下走却和美国不一样，去杠杆化非常慢。所谓去杠杆，就是在市场力量的驱使下，家庭和企业破产、关门、清盘、卖资产还债，结 构调整从来都不是舒舒服服的，不是政府号召一下，出个文件就可以完成的，而是在市场力量的推动下被迫进行的。美国的市场机制比欧洲更有效，还不起债，马上 把你的房子封了，银行拿去拍卖还债。资本主义以资为本，冷冰冰的。这事到欧洲干不了，欧洲版的社会主义说是以人为本，按揭贷款违约，银行不能把债务人赶出 家门，法律上有规定，扫地出门太不近人情，人家一家老小到哪里去安身?所以要给几个月的宽限期，还带有附加条件。这样做的结果是银行的坏账不能得到及时处 理，不能核销掉，去杠杆化的过程非常缓慢。银行不能恢复健康，经济复苏就没有希望。


其实美国和欧洲都是以人为本，只不过以不同的人群为本。不清理坏债，就要把银行拖垮，银行的股东、出资人遭受损失。所以美国以股东为本，以资金的提供者为本;欧洲则以资金的使用者为本，以债务人为本。


这 两个大经济体主要的区别在于市场机制的有效性。按市场规律办，看上去冷酷无情，但结构调整迅速，美国经济率先恢复。欧洲各国落在后面，仍在债务的泥潭中挣 扎。几个摆脱了债务重压的国家，比如爱尔兰、希腊，他们的办法其实还是卖资产，没有别的办法。政府出售国有资产，居民还不起债的，对不起，你的资产最后还 是要给银行拿走，拖是拖不过去的。西班牙开始也扛着、拖着，实在扛不住了，资本市场上有压力，欧盟也给它压力，必须清理银行坏账，西班牙同样是减少政府开 支，出售国有资产，偿还或核销债务。现在比较麻烦的是法国和意大利，还在那拖着，拖的结果是经济没有办法恢复。所以对欧洲，我认为最坏的时刻没有到来，去 杠杆化还没有完成。


中国经济的高杠杆问题，现在刚刚显露出来。经济的短期增长明显放缓，放缓有多种原因，其中之一也是高度负债。政府和企业大量借债，搞投资拉动，投资的结果是产能的增加超过消费能力，造成各行各业的大量过剩产能。在过剩产能压力之下，企业现在不敢投资了，特别是制造业不敢投，最近房地产业也不敢投了，投资增速下降，经济增长跟着往下掉。


投 资不行了，消费是不是希望所在?很遗憾，消费不是想刺激就能刺激起来的，消费要有收入作为支撑。过去十几年间，中国居民的相对收入一直在下降，绝对收入还 在增长，但是增长速度落后于GDP，落后于政府收入和企业收入的增长，以至于居民收入在国民收入中的比重不断地缩小。清华大学的一项研究表明，1993年 居民收入为GDP的63%，2007年降到52%，估计这个比例近几年还在下降，收入跟不上，消费对经济增长的驱动作用越来越弱。


结构失衡给经济带来风险，中短期的最大风险在房地产，房地产价格如果大幅度调整，地方政府的债务问题就水落石出，接着就会牵连到银行。经济结构出问题并不可怕，调整过来就好，在调整的过程中，增长速度不可避免地要下滑，但在调整之后，就可以迎来另一轮增长的高潮。


结 构型问题造成了短期的需求疲软，投资和消费都不乐观，经济的运行势态可以从“克强指数”中的发电量看出。请大家注意，用发电量作为GDP的近似指标，并不 是要预测下几个季度的经济增长，宏观的GDP和企业没有太大关系，企业做的怎么样和能不能准确预测GDP几乎没有关系，做企业不是判断大势踩准点，如果眼 睛盯在宏观上，盯在政府什么时候出刺激性政策上，你的企业就危险了。


有人关心现在的微刺激会不会变成强刺激，我说微 刺激、强刺激跟你有啥关系啊?即使像“4万亿”这种前所未有的刺激，也不过维持了两三个季度的繁荣，结构性问题没有得到解决之前，政策的作用注定是短期 的，从发电量这张图上看得很清楚，2009年之后就下滑，2012年在“4万亿2.0”的刺激下，有所反弹，今年一季度再掉头向下。铁路货运总量也传递了 同样的信息：政府政策短期有些作用，但不可能扭转经济的长期趋势。


我认为再推出强刺激的可能性不大， 原因一是政府意识到“4万亿”强刺激的严重后果;二是缺乏强刺激的资源，货币发行没有太大空间，财政政策方面，仅中央政府也许还有些余力，地方政府已经负 债累累。第三，本届政府的思路是通过改革创造新的红利，而不是政府花钱和印钞票。在改革方面确实也做了一些事，尽管不到位，方向还是应该肯定的。


从宏观层面分析的结论是：需求很快好转的希望不大，要等消除了过剩产能后，投资才能恢复，消费则取决于收入结构的调整。由于阻力大、方法不得力，改革红利也不是马上就可以看到的。这对企业意味着什么?企业将在长期的低增长环境中运行，我想强调低增长的长期性，因为目前的增长放慢不是周期性的，而是结构性的，结构性问题的解决需要时间。


（该文是许小年在中国企业家俱乐部举办的“中国绿公司联盟朗诗圆桌会”上的演讲，有删节）

每天站立三小时 相当于一年跑

十次马拉松

京港台：2014-6-21 23:07| 来源：倍可亲编译专稿 |