李嘉诚弃国弃港的大阳谋

李嘉诚又走到了众口铄金的风口浪尖。李嘉诚旗下长江实业以及和记黄埔上周五宣布重组，并创立两间新的上市公司，分别为“长和”及“长地”，前者会接手两集团所有的非房地产业务，后者则会合并两集团的全部房地产业务。重组后，新成立的两家公司注册地将从香港转移到开曼群岛。

对 超人重组迁册其商业帝国的解读纷至沓来，有说超人这是以脚投票，放弃香港，因为香港战中让超人对香港前途失望；有说超人的继承人李泽楷，李泽钜西式教育下 已全盘西化，无法维持与大陆官场的关系；有人说这意味着人民币要暴跌，大陆经济将出现可怕的危机；有人说超人对中国的反腐影响吃不准，等等。总之，李嘉诚 重组迁册其商业帝国是极度看空中国和香港，就像日本人想脱亚入欧一样，超人这是想脱华入欧。种种臆测阴谋论色彩颇浓，又大大抹黑了超人纵横江湖几十年的 “爱国爱港”金字招牌。

说实话，媒体对李嘉诚过度解读最后成了瞎子摸象，超人真的是比窦娥还冤。

我 想引入一个新的角度来帮助大家重新看待这个问题，大家忘掉政治和阴谋论，单从专业的角度来看待这个问题。我先问大家一个问题，李嘉诚的商业帝国属于哪一类 企业？也许有人会说是实业，有人会说是房地产业，我的回答是大家都对，又都错。李嘉诚的商业帝国从运作方式上来看，是像美国黑石集团 （Blackstone）那样的私募（PE），所不同的是它购买资产的平均持有年限远长于华尔街的同僚们。看不明白这一点去解读超人的动作很容易就会陷入 各种阴谋论的陷阱。单从专业的角度上来说，超人重组迁册其商业帝国的一系列动作属于以最大化其资产价值为目的的金融工程（financial engineering）。

让我们从私募（PE）和金融工程的角度看看超人的重组迁册其商业帝国的行为。

首先，这是一个巨大的商业成功。以彭博社的资产计算方式，在长和重组完成后，超人总身家将由目前2199.2亿元跃升至2736亿元，远远抛离马云约2200亿元身家。

有人莫名其妙，超人这样左手倒右手的兼并分拆，身价就多了500多亿，这是怎么回事？这就是financial engineering巨大威力。且听我慢慢道来。

超人重组的一个重要原因就是旗下资产被严重低估，其中一个最主要的原因就是长实集团的市值比其股东的账面净值（book value）少了23%，亦即870亿港元。这 相当大的原因是由于长实集团持有49.97%的和记黄埔的股份，但长实集团的股价较去年中期的旗下资产（包括其拥有的和黄资产）应佔帐面权益价值，出现了 大幅折让。这种折让专业的术语叫财团折让（CONGLOMERATE DISCOUNT）。重组之后新成立的两家公司之间将不再交叉持股，这样财团折让就被清除了，被折让的价值就完全释放了出来。

难 怪，重组消息一出，长实就出现了6年以来最大的涨幅，和黄更是出现了自1997年亚洲金融危机以来最大的涨幅，不亚于铁树开花。不少财经媒体长期以来都谬 赞交叉持股（layered holding structure）有多牛逼，如何能帮助控制幅员辽阔的商业帝国云云。其实这是外行看热闹。他们不知道交叉持股会产生严重的财团折让，极大的压抑股东资 产的价值。超人把股东的利益摆在第一位，绝非虚言，这和大陆众多掏空上市公司的昧着良心的资本家风格迥异。试问，一个肆意宰割股东的资本家如何就能真正的热爱祖国？大家读读管仲对齐桓公的三位宠臣公子开方、竖刁和易牙的最终评价就知道是怎么回事了。

作 为私募，超人的主要精力集中在兼并收购和出售资产上面，而长实和黄埔各自的业务无所不包，并且都做房地产，二者甚至在内地多次竞拍同一地块，可谓自相残 杀，如今楼市泡沫行将破灭，这将大大拖累长实和和黄两家公司的市值，并且会拉低其债务评级，影响超人运用杠杆做私募运作。重组之后所有地产资产都将集中于 长地旗下，长和只有其他全部的非地产业务，即便是房地产硬着陆了，长和也可以不受影响的轻松在国际金融市场上运用融资杠杆搞兼并收购和出售。

另 外根据重组方案，李嘉诚将从持有长实43.42%的比例，在重组完成后变更为持有长和30.15%，变相减持了地产业务13.27%股权。但另一方面，他 亦从现时直接持有和黄1.07亿股，变成日后直接持有长地30.15%，等于增持非地产业务股权。超人financial engineering的功力可谓惊天地泣鬼神。

最 后我想问问大家从事私募业务的公司在开曼群岛注册有什么好处？连这个都不了解，就闭着眼睛人云亦云的讲李嘉诚这是在逃离中国，逃离香港，未免太不专业了。 写到这，大家有没有意识到各种财经文章沉醉于标题党而疏于专业知识该有多害人？在李嘉诚的问题上，我们不能犯叶檀老师说中俄货币互换协议是给普京送钱机器 这样的低级错误。要了解这点，大家需要多多了解开曼群岛和香港的公司法和上市规则等等法规条例。

所 幸笔者把这基本功都做了，就给大家解读一下吧。长地由于集中力李超人旗下的地产资产，所以难免让投资者望而生畏，那么如何让投资者回心转意呢？那就是把股 票分红给做好。在开曼群岛注册的公司，可以动用股份溢价账户净值来发分红，哪怕公司本身没有利润可言，发分红的天花板远高于香港注册的公司，这一点你造 吗？在香港兼并需要90%的股东投票通过，在开曼群岛只需要三分之二，这一点你造吗？

在开曼群岛，兼并不需要在法庭走法定兼并的程序，而在香港需要，这一点你造吗？在开曼群岛兼并产生的印花税比香港低很多，这一点你造吗？开曼群岛的股权融资，债券融资的监管条例比香港还宽松，这一点你造吗？好处还有很多，就不一一列举了。

李嘉诚重组迁册其商业帝国从私募（PE）和金融工程的角度来看都是教科书般规范高明的动作，有什么可非议的？为什么要有那么多的阴谋论呢？阴谋论改善不了自己的经济价值，遇到类似问题，为什么不多翻翻书，学习一些专业的经济学乃至金融工程的知识呢？

说 李嘉诚抛空中国和香港真的很扯淡。长实和和黄在大陆和香港总共拥有1.7亿平方呎土储，其中位于内地的土储为1.58亿平方呎，香港和其他区域的土储分别 为800万平方呎及500万平方呎。按照1700万平方呎楼面总面积计算，长地将拥有香港地产同业中第二大出租物业组合，同时以约14680间酒店房间数 成为香港最大的酒店业主运营商。这算抛空了吗？重组后这些资产将尽收在长地旗下，源源不断的为股东带来稳定丰厚的分红。搞投资的，多看些数据，少听些阴谋 论不好吗？

在指责李嘉诚明着爱国爱港暗地里弃国弃港的同时，你知道一大部分在海外上市的大陆企业其实都是在开曼群岛注册的吗？为什么不去指责他们卖国呢？这其中有腾讯，百度，阿里巴巴，分众传媒等等。

李嘉诚重组迁册其商业帝国，没有阴谋，只有阳谋。被阴谋论包围的超人真的很冤。

    谢选骏
    

   
     （一）
    
    2011年8月19日的英国《金融时报》有篇文章《通胀无法化解债务危机》说道：
    
    我们正在经历金融恐慌。美国债务评级下调，导致流动性恰恰向那些被调降评级的资产流动。归根结底，市场偏执的“解药”只能是强劲的经济增长。几位评论人士建言通过一轮急剧的温和通胀，来重启美国和工业世界的经济增长。他们说得对吗？
    
    要理解疗法，我们首先必须弄清症状。从导致资产负债表杆杠率过高的危机中复苏的步伐较为缓慢，通常不受传统宏观经济刺激措施的影响。由于过度负债，家庭无法支出，银行无法放贷，政府则无法出台刺激政策。那么，为何不暂时让通胀上升呢？这将令愿意以低利率发放长期贷款的固定收益贷款机构感到意外；将降低债务的实际价值；还将化解债务“危机”；并刺激增长。然而也有一些担忧。有着反通胀信誉的各国央行，能够在低利率环境下让通胀急剧抬头吗？这是否会取得预期效果？可能会出现什么意外后果？还有什么其它更好的选择吗？
    
    日本央行曾试图让通胀抬头，但未能成功。银行非常乐意持有央行回购债券时所释放出的准备金。或许，如果央行宣布提高通胀目标，同时以无息准备金为资产购买项目提供资金支持，并坚持直至实现目标，这种做法可能会有些效果。不过更有可能的是：任何目标一旦可以改变，就会丧失可信性。市场参与者可能会猜测，一个项目一旦达到令人担忧的规模，就会遭到抛弃——而此时目标还远未实现。
    
    此外，央行需要通胀快速、大幅上升，以迅速降低债务的实际价值。如果通胀缓慢上升，效果将非常有限，因为放贷机构在债务展期时，将会同时要求更高的名义利率和通胀风险溢价。但大规模通胀可能难以控制：如果一国央行为了增长而放弃通胀目标，市场会相信央行愿意承受扼杀增长的高利率、以降低通胀吗？
    
    下面再回到这种做法能否奏效的问题。对于持有浮动利率债务的实体（许多在接近繁荣顶峰时借贷的家庭）或相对短期债务的实体（银行），通胀起不了什么作用。债务存续时间为四年左右的美国政府，不太可能从通胀的意外上升中获得太大好处，除非通胀升幅巨大；美国政府的大部分承诺涉及社会保障和医疗保健领域，这些不可能通过通胀消除。这甚至可能对借入长期资金、陷入困境的家庭更为不利——失业可能减弱名义薪资增长的效果，而食品和燃料价格上涨会削减可支配收入。
    
    此外，通胀显然会令债权人的处境更为不利。这包括受股市暴跌惊吓而转投债市的养老金领取者、必须进行资本重组的银行、已大幅跌破账面价值的国家养老基金，以及某些不得不在索赔方面违约的保险公司。通胀只能转移问题，而问题仍将继续吗？在理想情况下，遭受损失的将是拥有充足准备金的外国机构，但美国可能需要它们为未来的赤字融资。只有在一个虽然让投资者承受了惩罚性通胀、而央行仍保持信誉的世界里，才不存在任何问题。
    
    这并不意味着我们什么也不能做。在19世纪和大萧条(Great Depression)时期，美国不时经历债务危机。它的应对之策是迅速推出针对性的、加速的债务减免——往往通过执行临时的破产法律实现。按照这种思路，最近关于推动抵押贷款债务再谈判的建议*，可能有助于缓解家庭债务危机，并避免在没有政府补贴的情况下出现破坏价值的止赎行为。目前不太清楚的是：将银行和政府债务负担转移给其他机构，是否有助于经济。
    
    我们有太多问题，源自于对以往的复苏步伐缺乏耐心，以及对冒险的宏观政策回应过于自信。相对于宏大的宏观经济计划，我们更需要许多微观经济行动。遗憾的是，我们忽视了这些行动，原因正如丹尼尔·伯纳姆(Daniel Burnham)所言：它们无法让人血脉贲张。
    
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    上面的看法是我想到了将近九百年前的十字军东征（1096年），那场历时二百年之久的战争，虽然是出于基督教欧洲的垂死挣扎，但还是有债务经济的阴影在其后面的。
    
    这场旷日持久的战争历时将近两个世纪，动员兵力数十万，战争涉及欧亚非三大洲的许多国家和地区，堪称为中古时期的“世界大战”。战争结果对参战双方的政治、经济、军事、文化、国际关系等方面，都产生了重大影响。
    
    现在世界，再次站到了“十字军”的十字路口。
    
    （二）
    
    十字军东征的经济原因
    
    十一世纪，随着西欧封建制度的确立，小农生产的自给自足的自然经济占主导地位。但是，由于商品货币经济的发展和城市的兴起，日益冲击着自给自足的自然经济基础，加剧了封建社会内部的矛盾和分化。封建主受商品货币经济的刺激，地租收人日益不能满足他们的生活需要，以致负债累累，进而变本加厉地剥削农民。特别是那些没有土地的破落骑士阶层，四处抢劫，肆意掠夺，是社会的一种极大的不稳定因素。加之西欧各国政治不统一，封建主割据一方，彼此攻代，战乱不已，社会无序，动荡不安。
    
    罗马教会是西欧最大的主权实体和巨大的国际中心，对西欧日益恶化的社会危机深感忧俱，竭力鼓动和策划十字军东征。通过十字军东征既可以解决西欧封建社会内部的矛盾，克服当时的社会危机，还可以利用十字军的宗教狂热扩大教廷的政治影响，将东部的希腊正教置于自己控制之下，并通过掠夺东方国家的土地和财富以加强教廷的实力地位。此外，意大利的威尼斯和热那亚商人为了独占东地中海的贸易特权，也积极支持十字军东征，并为之提供资助。
    
    东方世界（包括拜占廷和中东）土地肥沃，物产丰富，商业兴旺，文化发达，早已让西欧封建主垂涎三尺。只是由于条件不成熟，未敢妄动。十一世纪末，据有巴勒斯坦、叙利亚和小亚细亚等地域、奉行伊斯兰教的塞尔柱突厥帝国分裂，削弱了力量。而拜占廷帝国在和突厥人塞尔柱帝国的战争中，一再失利，国土日蹙，处境窘迫。这就为西欧十字军援助东方兄弟的反击行动，提供了历史机遇。
    
    当东方的穆斯林开始迫害基督徒，破坏圣地的朝觐，为了援救基督徒、解放圣地，教皇许诺凡参加十字军者可以获得免罪，灵魂得救，欠债者免还债务，农奴获得自由，并以获得丰厚的战利品相诱惑。
    
    无力偿还债务的农民和城市的贫民，可免付欠债利息，出征超过一年的可免纳赋税。这真是一个解放的号令！于是，急于摆脱农奴身份的数万农民首先响应，但他们没有装备和给养，又缺乏组织性，绝大部分人死于非命，幸存者徒劳而返。但是十字军东征对西欧来说，其积极影响是巨大的。
    
    首先，十字军建立了耶路撒冷、拉丁帝国等一系列的十字军国家，通过战争获得大量土地和财富，极大改善了西欧社会经济状况，不仅克服了社会经济危机，并且促进了农业、手工业和商业的发展。十字军把东方的许多产品和生产技术，如棉花、水稻、西瓜、丝织、印染、制糖等传人西欧，大大丰富了物质生产，提高了生产力水平。在商业方面，意大利商人取代了阿拉伯和拜占廷商人在东方贸易中的垄断地位，独占了地中海商业霸权，有力地推动了西欧的商业发展。十字军东侵结束时，由东方输往欧洲的商品比以前增加了10倍。贸易的发展，促进了城市的繁荣和市场的扩大，从而推动西欧社会进入一个新的发展时代。
    
    十字军东征期间，封建领主为筹措战费急需金钱，曾让部分农民以金钱赎买自由，或减轻部分封建义务；有些封建主在战争中死亡了，他们的农奴也往往得到了自由。另一方面，由于商品货币经济的发展，货币地租日益取代劳役地租。这一切“发生了一种有利于农民的决定性的转变。”并为西欧各国统一民族国家的形成提供了有利条件。
    
    十字军还从东方学会制作燃烧剂，后来又掌握了火药和火器的制作技术，加强了战争能力；特别是从阿拉伯人处学会了使用指南针，从而大大改善了航海技术。在十字军东征过程中，摇桨战船队逐渐被帆船队所取代，这标志着西方海军战略战术发展的新时期已经开始。
    
    2011年8月20日 [博讯来稿]