中国应警惕房地产泡沫 

　刘陈杰：当前房地产市场的火爆背后是实体经济投资回报率过低，资金不愿意进入实体经济，都在追逐资产泡沫。

　　

　　前 Upright Capital全球宏观对冲基金董事长 刘陈杰

　　年初至今，有几个重要的现象引起大家的关注。第一，是持续扩大的M1增速和M2增速之间的剪刀差，达到了近年来的新高，代表着资金活期化程度加剧。第二，持续攀升的房价，特别是一线城市，在金融政策和行业政策放松的背景下一路高歌。第三，尽管财政和货币政策偏向宽松，但保增长压力不减，中国经济增长周期波动性减退，增长从2010年后持续下降(1978年以来最长的衰退周期)。为什么宏观经济持续压力，是周期性还是结构性原因。为什么房地产价格重新泡沫化，是短期政策导致还是内生原因引起。为什么传统宏观经济政策效用递减，是需要创新理论还是没有搞清楚事实。

　　本文尝试探索上述几大重要现象背后的本质原因，对房地产市场短期投机性需求测度和中长期态势判断，从中国金融周期和中短期宏观经济目标之间的矛盾等方面出发，对目前我们所处的经济和金融环境，房地产市场泡沫，发展态势等做一个初步的讨论。

　　资金不愿意进入实体经济，是因为实体经济投资回报率低于融资成本的“庞氏增长”。无论是M1与M2增速之间的剪刀差扩大，还是持续火热的房地产市场，抑或是所谓的“资产荒”，都代表了庞大的资金存量不愿意进入实体经济。我们看到了民间投资增速的持续下滑(有部分可能是统计口径原因)，也发现了上市公司的固定资产投资下滑，还目睹了大量资本海外投资和转移的冲动。资金为何不愿意进入实体经济，我们认为是实体经济投资回报率过低，2014年以后就开始低于融资成本。中国目前的实体经济回报率逐年走低，到2015年底已经降至5%以下，低于实体经济融资成本。事实上，早在2014年底，中国的实体经济资本回报率曲线已经与中国实体经济融资成本曲线交叉，代表着经济可能陷入“庞氏增长”。具体而言，相关调研数据表明，新增信贷扩张的52%用于实体经济主体还本付息，只有少部分流动性真的进入实体经济。为何实体经济投资回报率逐年走低呢？我们将人口、技术进步、投入品成本等要素来解释实体经济投资回报率序列。劳动力老龄化和农村转移人口重新配置效应的式微，全要素增长率的逐年下降，投入品成本等因素大约能解释实体经济投资回报率下降的70%，剩余的30%可能并不是这些供给方程侧基本面因素能解释的，也许是亟待改革的体制机制或者是对改革的信心。资金不愿意进入实体经济，又经历了2015年的股灾，看得见摸得着房地产等又成了追逐的对象。

　　房地产泡沫短期有多大风险，在于何处？短期的房地产泡沫风险，我们从两个方面看。第一，目前的房地产需求中有多少是投机性需求。我们把房地产需求分为刚需(因为人口、收入、改善居住等基本面因素引起的需求)和投机性需求(流动性、风险偏好等因素影响)两部分。利用显示性偏好的原理，我们可以大致把投机性需求占房地产需求的比例测算出来。从最新的数据来看，目前房地产销售中投机性需求大约接近20%，与最高峰(2007年和2010年的40%)相比还有差距，但比过去两年已经大幅提高(2014年和2015年分别为3%和5%)，值得引起重视。

　　第二，目前房贷按揭与居民收入现金流之间的比例。按照公开数据，当前中国居民平均房贷按揭与收入现金流的比例为0.42左右，低于2007年触发美国次贷危机时的水平(0.56)。从投机性需求比例和房贷按揭贷款占居民收入现金流的比例来看，中国房地产短期泡沫立刻破灭的可能性不是很大，投机还有空间，居民加杠杆似乎也还有空间。然而，泡沫并不一定需要出发某个精确的界线才能出现问题，如果关键性因素发生变化，情况很快会逆转。比如说，如果货币政策突然有紧缩的预期(如果通胀逐步起来，或大力紧缩杠杆等)，如果居民未来收入预期下降，或者如果居民的风险偏好降低等，都有可能触发投机性需求下降和房贷按揭占收入现金流的比例预期上升，引起短期房地产泡沫的压力。当然，这只是假设，但足以引起疯狂背后的理性警惕。

　　政策的“几难”，无奈的维持？政策目前处于“几难”之中，艰难腾挪。第一难，保增长的压力持续存在，无论是财政政策、货币政策还是房地产行业政策，为了避免影响经济增长，显著收缩的可能性变小。按照我们的联立方程显示，房地产投资增速对GDP增速的弹性还在0.19左右，依然非常重要。第二难，维持金融稳定之难。金融周期在经济体金融深化到一定阶段之后，对实体经济运行和金融稳定具有重大影响。2008年美国次贷危机引发全球金融危机，主要原因在于金融周期过于高涨，实体经济的微小冲击使得金融领域坍塌。衡量金融周期一般考虑信贷周期，特别是非金融私人部门信贷和房地产价格等指标。非金融私人部门主要由非金融企业、居民和为居民服务的非盈利机构两部分构成。同时，为了准确反映各类“影子银行”和地方政府融资平台的信用扩张情况，我们综合考虑了总杠杆率和非金融企业的杠杆率水平，并分离出偏离均衡值的周期项，得到了中国金融周期指数。从我们的测算结果看，中国目前处于金融周期的高涨时期。这一时期金融稳定既重要，又脆弱，微小的变动可能引起经济和金融领域的显著波动。2015年6月的股灾，就是因为场外融资收紧预期这一微小的变化直接引起的。因此，房地产市场在金融领域地位举足轻重，为了维持金融稳定，很难下决心拆解房地产领域的风险。第三难，重建中央和地方之间“激励相容”的体制难。1994年分税制之后，一种地方之间开展为了经济增长的“锦标赛”模式引领了地方经济发展和改革的动力。一直以来，预算内财政被叫做“吃饭财政”，也就是只够日常的行政和必要的建设支出，用来发展地方经济显得不够。房地产市场的发展和土地制度的垄断，使得地方政府有能力、有动力抬高当地房地产和土地价格，充实预算外财政。央地之间的事权和财权改革进展缓慢，新的“激励相容”的体制没有建立，地方借保增长和去库存等名义继续推升土地和房地产价格的动力不减。因此，保增长、金融稳定和地方动力等因素的主导下，对持续攀升的房地产泡沫出紧缩性的政策，在当下变得更为困难。政策制定者肯定已经注意到部分地区的房地产泡沫，也在思考如何缓解。但是，政策的变化往往来源于风险的显现，无奈的等待在测试着政策制定者的耐心，耐心取决于底线。

　　房地产部门中长期的趋势和去库存的时间。如果把视野拉长一些，我们细致测算一下房地产在将来五年的需求可能潜在的供给水平。从居民的收入增长、人口结构、家庭规模人数、人口趋势和二胎政策全面放开等因素来看，我们可以较为清晰的得到未来五年中国房地产正常需求量。从目前开发商的土地状况、在建面积、库存等因素出发，我们也可以大概勾勒出未来五年潜在的房地产供给水平。如果拿未来的正常需求和潜在的供给相比，我们发现，未来五年从全国范围来看，房地产并不像过去十年那么稀缺，当然一、二线城市除外。需求和供给之间的比例在2014年前后已经开始略微调头往下。房地产去库存的时间测算，我们分别估计了目前的房地产住宅和商业地产的存量、居民的收入和可用的金融杠杆水平、开发商拿地和在建面积等因素，初步的测算房地产去库存还将持续2-3年的时间。当然，我们的测算并没有考虑房地产的金融属性，只是作为一个耐用品的角度，大概估算未来五年中国房地产的供需状况和去库存的压力情况。其实，可以用简单的话来总结我们的测算，即除了人口持续流入的一、二线城市以外，未来房地产整体并不稀缺，去库存回到历史正常水平还需要2-3年。如果房地产持续泡沫，那可能其金融属性在发挥作用。

　　综上所述，当前房地产市场的火爆背后是实体经济投资回报率过低，经济陷入“庞氏增长”，资金不愿意进入实体经济，都在追逐资产泡沫。按照我们的实证研究，实体经济回报率过低的原因70%在于供给方程重要因素的式微(劳动力、技术进步和资本等)，还有30%的原因可能来自于体制机制的改革和信心。短期房地产泡沫风险有多大呢？我们通过对投机性需求比例和房贷按揭与居民收入现金流的比例分析，发现目前居民还有进一步投机和加杠杆的空间，但是如果货币政策、收入预期等因素发生变化，形势将大不一样，已经足够引起警惕。对于政策制定者而言，保增长的压力、金融稳定压力和地方的动力等，都制约着房地产政策的决心。

　　最后，从房地产中长期趋势和去库存可能所需的时间来看，我们发现未来除了人口持续流入的一、二线城市以外，房地产整体并不稀缺，去库存回到历史正常水平还需要2-3年。如果房地产持续泡沫，那可能其金融属性在发挥作用。我们从房地产泡沫的经济背景、短期泡沫所处的阶段和影响因素、政策的难处和中长期趋势等几个角度，初步分析了中国房地产市场目前遇到的问题。我们不是房地产“崩溃论”的制造者，我们只是用数据分析，警惕房地产泡沫的分析者。

　　（注：本文仅代表作者观点，作者亦为中国新供给经济学五十人论坛成员）

书上看不到的历史真相，绝对震惊你！

　　

　　来源：大话历史（ID:dahualishi) from 历史侠

　　★【汉人险被灭族】距今1600多年前的中国北方大地，一场空前的灾难降落在汉人头上。在这次人口灭杀中，汉人几乎濒临亡族灭种的边缘。是一个帝王的出现，颁布了一篇不足百字的"杀胡令",把数以百万的入侵者赶出了中原，他在位只有2 年，却使汉人躲过了一场亡族灭种的浩劫。堪称千古一帝。他就是十六国时期冉魏的唯一皇帝冉闵！

　　

　　★【抗日战争八百国军投黄河】比狼牙山五壮士悲壮百倍！很少人知道。日军进攻中条山国军31军以阵亡27000人代价，把十万日军阻隔在西北之外，改变整个战局。八百衣衫褴褛十六七岁军人，被日军逼到悬崖边，弹尽粮绝。 八百名"秦军"，面朝陕西，跪天，再跪爹娘，唱着秦腔宁死不降，跳进滚滚黄河。

　　

　　★【真正的大学】 中国大学最好的时期是二三十年代，甚至是抗战时期。蔡元培时期的北大、梅贻琦时期的清华、张伯苓时期的南开、竺可桢时期的浙大、流离失所的西南联大是我认为最好的大学，是有精神的大学。而不像现在之大学，名利场而已，官场而已，知识分子集体沉默而已。

　　

　　★ 甲午海战后，李鸿章去马关谈判，被日本浪人打了一qiang，正中面荚血流如注，李鸿章没死他用这一qiang把赔偿的三万万两百银换成两万万两，并让日本人放弃辽东半岛，他拿着血染的黄马褂回国呈给慈禧太后时，太后只是说了一声，难为你了，还留着呢

　　

　　★ 在辛亥革命中央杭州起义中，一个二十四岁的浙江青年拍下绝命照留给母亲，然后率领敢死队身先士卒猛攻浙江巡抚衙门，活捉浙江巡抚曾韫。这个青年，名叫蒋志清——他就是后来的蒋中正。

　　

　　★ 下图之人叫刘文典，1928年他因所任的安徽大学闹学超，被蒋介石叫过去谈话。当面顶撞蒋，大骂蒋是大军阀，被蒋扇两耳光后，竟然飞揣蒋介石下身，刘文典的下场是以《治安条列》打架斗偶去论处，关7天，出来后去清华任国文系主任！

　　

　　★【梁启超评中国人】中国人之心理，与之言排外，则煽动极易，与之言对抗go-vern-ment，则瑟然不敢前。实则国人苟无对抗go-vern-ment之能力，安能对抗外人？不过如谚语所谓躲在床底下骂人耳。办报馆者，多作反抗go-vern-ment之论，则易见忌而惹荆棘；多作无责任之排外论，则易买一般人之欢心。故曲学阿世之徒，每舍此而就彼。

　　

　　★ 日军在张作霖的地盘杀死了一名中国士兵，张亲自同日本领事馆交涉，日本领事随手写了一张5000元的关东券支票交给他。张作霖回来后，立即下令全军放假，遇到日本人就杀。那时正是半夜，士兵杀了两个日本人。日本领事馆凌晨找到张作霖，他随即交还了日本领事给的支票，另外又写了一张5000元的支票。

　　

　　★ 臧克家报考青岛大学，国文考试两题选一：1.你为什么要报考青岛大学？ 2.杂感。臧克家选择第二题，全文是：人生永远追逐着幻光，但谁把幻光看作幻光，谁便沉入无边的苦海……写完，连标点算在内，不过30个字。考官是闻一多，打了98分，再看数学：0。零分就零分,录取！——要是臧克家生在现在呢？

　　

　　★【说金牌】1987年乒球世锦赛上，组织决定让何智丽输给队友管建华，以増加夺金概率。何未听从，以3：0战胜管建华，并最终夺冠。组织十分震怒，决定对其进行处罚，后经更大领导发话才得免。然第二年奥运会仍将其除名。何无奈远嫁东瀛，94年亚运会代表日本战胜邓亚萍。

　　

　　★ 南京大屠杀时，她是金陵女子学校的主任，美国go-vern-ment要求她离开，但她执意留下，她保护了1万余名难民免遭屠戮，她为挽救成千上万名中国姑娘免遭侮辱数度遭日军威胁，殴打。南京市民称其为"活菩萨"，她的墓碑上写着"金陵永生"。13位高尚妓女属虚构，而她是真实的。

　　

　　★【老舍与诺贝尔奖】老舍在1968年征服了诺贝尔奖评委会。当瑞典驻华大使准备专程到中国寻访老舍下落时，却一直没有回信。事实上，老舍在文&&革开始的1966年，即受到攻击和迫害。在一次批斗会上，已经67岁的老舍被一群女红&&卫兵群起围攻，不堪受辱的他跳太平湖自尽。

　　

　　★【张自忠】战史这样记载：将军的最后一刻已经被数弹洞穿。但他仍然站着，在距日军几十米的地方挥舞着早已空膛的枪，围护着他的卫兵此前已全部阵亡。第三中队长堂野射出一弹，命中头部，他脸上现出了痛苦的表情；接着一等兵藤冈之用刺刀插进了他的左肋。连鬼子都承认，倒下的是一座山。

　　

　　★ 中国近代史上，执政者首次海外用兵，保护侨胞利益和安全的，是"黑暗、腐朽、fan动"的北洋go-vern-ment，他们顶住各方压力，不顾苏俄日本的威胁警告。1919年，段祺瑞go-vern-ment不承认外蒙古独立，派干将徐树铮誓师，武力收复蒙古，一个月后外蒙全境回归，全世界对中国刮目相看。

　　

　　★ 孙传芳，东南五省联军总司令。当时孙中山，袁世凯都倡导做"人民公仆"。孙传芳看报纸后大笑说："那些争当人民公仆的其实都是骗子，要当就当人民父母，不当公仆。因为当仆人的没有一个好东西！不是拐骗主人的小老婆，就是偷主人钱财，而天下父母没有一个不爱自己孩子的。

　　

　　★【拿破仑进军巴黎，一家报纸在几天内所用的新闻标题】第一天："科西嘉的怪物在儒安港登陆"；第二天："吃人的魔鬼向格腊斯前进"；第三天："篡位者进入格勒诺布尔"；第四天："波拿巴占领里昂"；第五天："拿破仑接近枫丹白露"；第六天："陛下将于今日抵达自己的忠实的巴黎"。

　　

　　★【历史反思】历史教科书有两个窃取，一是袁世凯窃取辛亥**的胜利果实；二是老蒋窃取抗日战争的胜利果实。试想，如果没有袁世凯迫使清帝退位灭亡满清，辛亥**能否成功还是个问题，还有什么胜利果实？如果没有老蒋组织23次抗日大会战，还有什么抗日战争胜利！

　　

　　★【敌人搂在一起】这三个人从左到右是鹿钟麟、溥仪、熊秉坤。溥仪，末代皇帝；熊秉坤是打响武昌起义第一枪的人，辛亥革命推翻了清go-vern-ment，溥仪退位；鹿钟麟1924年任京都警备司令，奉冯玉祥之命，将溥仪驱逐出紫禁城。1961年在纪念辛亥**50周年时，当年敌人亲热地搂在一起照相。

　　

　　★ 史上真实的袁世凯与通常所描绘的那个历史丑角差之甚远。事实上，袁从科举失意到投笔从戎后，在甲午战争、戊戌变法、清末新政、辛亥革命、民国诞生、帝制复辟等重大历史事件中都扮演了重要角色，但在其死后的历史书写中，却被剥去了血肉和灵魂，其形象变得面目狰狞，这本身就是一种历史的悲哀与反讽。

　　

　　★ 历史剧中常说"诛九族"，九族到底是哪九族呢？

　　

　　★ 1915年茅台镇的荣和酒获巴拿马金奖；1935年茅台镇用来犒劳红军的是荣和酒；1945年重庆谈判时毛喝的也是荣和酒；1949年荣和酒成为开国第一宴用酒；1952年茅台镇强行没收荣和、成义、恒兴三家酒厂，合并为国营茅台酒厂。荣和酒老板王氏拒绝合并，被扣上土匪帽子枪毙。

　　

　　★ 有位黑帮大佬，14岁赴美谋生并加入致公堂。20岁时有白人流氓在其打工餐馆吃霸王餐，他几拳将之打死，被判死刑，华侨营救后改判10个月。26岁创建除暴安良的安良堂，分舵遍美国，还请了法律顾问，也就是后来的总统罗斯福。抗战时成立筹饷总会，筹300多万美元。后回国，日本人拉拢他，他坚拒。他是司徒美堂。

　　

　　★【张学良93岁作诗】"自古英雄多好色，未必好色尽英雄；我虽并非英雄汉，惟有好色似英雄"。他还说自己：平生无憾事，惟一爱女人。呜呼！美人本是英雄墓，哪管东师入沈阳。

　　

　　★ 一战中，有600万英国成年男性奔赴战场，死亡率为12.5%。当时英国著名贵族学校伊顿公学的参战贵族子弟伤亡率，则高达45%。按照常理，英国贵族大多担任军官，为什么死亡率反而远高于一般士兵呢？答案很简单，因为他们总是冲锋在前，撤退在后。对于他们来说，责任和荣誉比生命更重要。

　　

　　★ 布什曾说："我们准备枪杀4千万伊拉克人和1个修单车的。"CNN记者："1个修单车的？！为什么要杀死一个修单车的？" 布什转身拍拍鲍威尔的肩膀："看吧，我都说没有人会关心那4千万伊拉克人。" ——这就是公众，他们只关心奇怪的个案

　　

　　★【潜伏的最高境界】袁殊，C.P最传奇间谍，一生是谜。16岁入国民party；20岁从日本留学归国加入C.P，被安排进入‘中统’并成为骨干；后成为日本核心间谍；26岁入青红帮；抗战中加入‘军统’成戴笠爱将。他集C.P、军统、中统、青红帮、日伪5重身份，掌握日、汪、蒋、共等核心机密。文&&革前蒙冤入狱20年 （牛人！）

　　

　　★ 毕加索向张大千展示自己临摹的齐白石中国画习作时说："我最不懂的就是中国人，为何要跑来巴黎学艺术？不要说法国没有艺术，整个西方、白种人都没有艺术。配在这个世界谈艺术的，第一是中国人；其次是日本人，日本艺术又源自中国；第三是非洲人。若把东方艺术比作精美面包，西方的不过是面包屑罢了。

　　

　　★【国贼】龚自珍的儿子龚半伦，带领英法联军把圆明园洗劫一空，然后又做英国公使的翻译，代表英国和恭亲王谈判，百般刁难。恭王怒道："你等世受国恩，却为虎作伥甘做汉奸！"龚半伦曰："我们本是良民，上进之路被尔等堵死，还被贪官盘剥衣食不全，只得乞食外邦，今你骂我是汉奸，我却看你是国贼。"

　　

　　★【大智若愚】在100多年前的美国，他是一个傻孩子。大人们经常扔下1美元和5美分的钱币逗他玩。他总是捡最少的5美分。于是很多人加入逗他的行列。他长大后却成了大人物。后来一位老人问他：当年为什么只捡5美分？他笑答：如果去捡了1美元，大家就再也没兴趣扔钱给我了。他就是美国第32任总统罗斯福。

　　

　　★【无名国军论抗战】抗战时期，有一记者碰见一军人自愿去河北组织游击队，军人表示，对于中国的最后胜利，他是有确信的。记者问："中国打胜以后，你打算做什么事情？"无名军人很冷静地说："那时候，我已经死了，在这次战事中，军人大概都要死的。"（摘自《原来如此》）

　　

　　★ 红十字会，曾设立了很多医院，如宁波时疫医院、仁济医院，救助伤病者不知凡几。又曾创设虹口平民时疫医院，专职救助贫困者，重病患者住院医治、手术、医药及住院费用一概全免。同时红十字会还投身教育，创设许多学校，向学校捐款……这里说的是1931年的事，当时红十字会的副会长，叫杜月笙(上海最大的黑帮老大)。

　　

　　★1946年，有三个女孩报考清华落榜，这让人看见了中国教育界的公平和良心。落榜的女孩是：清华建筑系主任梁思成的女儿梁再冰，文学院长冯友兰的女儿冯钟璞，校长梅贻琦的女儿梅祖芬。但是现在，每个大学招生办手中有一大把机动名额。


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