西洋刀剑的发展过程

　　刀剑属于冷兵器，是钢铁的艺术，是强者的象征。其作用于狩猎、自卫、比武、战争，其中以战争所使用的刀剑最为先进。受威胁的一方为求得自我保护，必须研发更先进的武器，因此，这也造就了科技的进步。同时，人类很多发明是伴随着兵器的发展而来，所以没有任何东西比兵器更贴近人类的命运。而在几千年漫长的战争舞台上，刀剑扮演着最为重要的角色。伴随着人类社会的发展，经过无数次战争的演变，起始于欧洲的刀剑逐渐发展成自己的模式，形成了西洋刀剑体系。加之无数能者的发明设计和巧匠古老神秘的工艺打造，最终西洋刀剑以其独特的风格，高超的制作技术和精美的装饰艺术而见闻于世，堪称“世界五大名刃之一”。

　　西洋刀剑起源于欧洲，和其它地区一样，它也经过了青铜时代和钢铁时代这几千年的发展演变。

　　

　　

　　

　　

　　1、青铜刀剑时代

　　世界上最早发现青铜的是生活在伊拉克两河流域的苏美尔人，而人类最早的文明就是从他们开始的，他们不仅了解地质学，知道如何获得矿石和其他方面的工艺，而且还制造出完全不同的金属，以及世界上第一种合金—青铜。在这以后，大约是公元前3700年，古埃及也发现了早期铜矿，而最早的青铜剑也是由埃及人在公元前2500年制作出来的。当时是采用粘土做模具，然后把青铜溶化后铸造而成。到了公元前1900年，铜矿已经遍布世界许多地区，青铜刀具大概就是开始普遍出现在这个时期，并逐步取代了过去的石器刀具。公元前1700年，近东、爱琴海一代的青铜刀具经由希腊传入欧洲，开始了欧洲的青铜刀剑时代。最开始制作刀剑采用的是普通铜，由于普通铜质地比较软，所以最早的刀剑都比较短小，或者形如细长叶片，只具有刺击的作用，长度一般在30厘米左右。 随着科学和冶炼技术的发展，人们开始使用铜和锡混合材料铸造刀剑，也就是最早的青铜。为了获得最大的强度，人们巧妙的在刀片设计上做了改进，这种设计就是把剑的中间加厚、突起，两侧形成斜角边缘，使刀片非常平衡，提高了冲击性和切削能力。后来在欧洲出现了一种叶形叶片式短-剑，具有非常好的切割功能。青铜制成的刀剑不仅更加灵活、坚硬、锋利、而且长度范围逐步达到50—90厘米。

　　

　　

　　2、早期铁器时代

　　铁器时代是人类发展史中一个极为重要的时代。人类最早发现和使用的铁是天空中落下来的陨铁。陨铁是铁和镍、钴等金属的混合物，含铁量较高。很久以前，人们就曾用这种天然铁制作过刀刃和饰物，这是人类使用铁的最早情况。人们曾在古苏美尔人所建的古乌尔城的古墓中发现一把由陨铁制成的小斧。在古苏美尔语中，铁叫做“安巴尔”，意思是“天降之火”，所谓天降之火就是陨石。埃及古人干脆把铁叫做“天石”。可见人们最早认识铁是从陨石开始的。铁在自然界分布极广，是地壳的重要组成元素之一，但是天然的纯铁在自然界几乎不存在，而且铁矿石的燃点也较高，又不易还原，所以人类利用铁要比铜、锡、铅、金等还要晚些。当人们在冶炼青铜的基础上逐渐掌握了冶炼铁的技术后，铁器时代就到来了。

　　世界上有许多民族都先后掌握了冶铁技术，小亚细亚的赫梯人在公元前1300年左右就已经掌握了冶铁技术，但赫梯国王将冶铁术视为专利，严禁外传。赫梯王国衰亡后，冶铁技术开始向外传播。据考古发掘和文献记载，使用铁器最早，最普遍的两个地区都是赫梯人的邻居，东部为叙利亚、巴勒斯坦，西部为希腊。在雅典陶区的公元前10世纪的居住遗址中，铁制工具与武器非常集中，有长剑、长矛、刀、斧、锉具等物，这些都说明铁的使用在当时已经相当普遍，而且铁开始经由希腊传入欧洲。

　　据说欧洲最早的铁剑是在一座建于公元前8世纪的巨大古墓中发现的，这座古墓位于古老的赫斯特塔（Hallstatt）村不远的阿尔阿尔俾斯山北麓（奥地利的特洛尔），离欧洲最早的炼铁中心诺里克姆（Noricum)仅有40英里左右。在欧洲应该是迈锡尼人和原凯尔特人最先接触到铁制刀剑。当时迈锡尼人按照赫梯人的方法把刀片放在碳火中加热，捶打成形，然后淬火在水中，大大增强了刀的硬度。而凯尔特人则发明了最早期的模式焊接，他们把事先准备好的钢铁棒交替缠绕在一起，然后在锻铁炉中加热，达到焊接的程度，再经过打制和再加热，再加工，反复多次，最后制成刀剑。后来这种技术传遍欧洲，使欧洲的刀剑制作进入了新的革命，无论是冶炼、铸造还是锻面打磨，都有了快速的进步和提高。由于铁矿石越来越多的被发现和利用，铁成为一种更广泛的可用性材料，并开始具有大规模生产的优势。虽然早期铁刀在淬火硬化等锻造技术上还不成熟，往往在强度和硬度上只是比铜剑略好一些，有时仍然会弯曲，而不是象后来的钢铁具有足够的弹性。但是由于原料丰富，容易生产，铁器还是逐步成为军队的主要武器。随着工艺的不断改进，刀剑不仅增加了长度，而且叶片变薄，有直刃有双刃，轻巧灵便，十分有助于士兵一手持盾牌，一手持刀剑的作战方式。

　　

　　

　　

　　3 罗马帝国时期

　　罗马帝国建元27年，随着罗马军团的崛起，欧洲钢铁刀剑也进入了蓬勃发展阶段，罗马军*刀就是这一时代的象征。首先罗马军*刀改变了传统刀剑的风格，在制作程序上趋于简单，使用单一的材质，这样有利于快速生产并装备军队。同时注重基本设计，刀片通常50-56厘米长，多采用双刃、有尖，能刺能砍，使用灵活，十分适用于他们严格列阵的部队。当穿戴盔甲，手持盾牌和长矛的敌对双方作战时，首先是远距离投掷标枪，近距离接近敌人时，用一人高的盾牌防护全身。由于排的是摩肩接踵的密集阵，在展开贴身肉搏时，个人没有很大的回旋余地，于是这种短-剑便发挥出极佳的效果，不论是机动性还是准确性，都有着致命的打击。而当年在斗兽场上与狮虎搏斗的勇士，还有那些在角斗场上厮杀拼命的角斗士们，大多也是使用这类武器。

　　早期罗马军*刀是以青铜制造为主，随着铁器越来越多的使用，铁制军*刀逐渐出现在罗马战场。而且除了军*刀，钢铁也大量使用于罗马军队，如头盔、铠甲、战车等。使罗马成为当时一个真正的钢铁帝国。随着世界各地文化和科技的不断交往，经过特殊冶炼的印度钢铁出口到希腊，而闻名于世，独特珍贵的大马士革钢进入了波斯，这些优质钢铁以及先进的冶炼技术都促进了欧洲钢铁工业的蓬勃发展，使欧洲真正进入了钢铁时代。而刀剑作为铁血的象征，由于战争的需要，也经过了不断的改进和创新。其中希腊剑、日耳曼剑都是这一时代的象征。

　　

　　

　　

　　

　　4、中世纪时期

　　中世纪大约是从公元5世纪到16世纪，在这跨越千年的历史阶段，刀剑作为最主要的战争武器，不论在设计制作上，还是品种风格上，都有了不断的发展。通常我们称这一时期的刀剑为中世纪剑。实际上中世纪剑就其风格形式，可以说起源于公元前1500年，是传统的单手剑，经过了青铜到铁的演变过程。随着罗马帝国的没落，德国、苏格兰、西班牙、意大利和法国等国家成为刀剑的主要发展地。虽然新式刀剑不断出现，但中世纪剑始终有一个共同特点，就是普遍采用双刃，并设计有简单的十字形护手。公元6世纪，欧洲凯尔特人的后代制作出凯尔特剑，这是一种新型双刃长剑，由于当时士兵作战多数以皮甲为主，所以这种长剑非常有利于在马上和战车上左右砍杀，其战斗力远远超过以前流行的单刃短-剑。10世纪以后，淬火硬化钢越来越常见，如法兰克人制作的刀片，采用的就是一种高品质钢。于是在刀剑的制作过程中，人们开始广泛使用北欧“维京人”发明的一种焊接技术，就是把钢焊接在铁质刀体上，这种技术使刀剑更加坚韧锋利。此后在欧洲又相继出现了许多新的剑种。巨剑（claymore）是纯粹的步兵剑，至少1. 5米长， 剑体宽阔，刃身很薄，一切都是为了“劈砍”而存在。而阔剑（broad sword）有着典型的苏格兰风格，平行的剑刃，椭圆的头部，宽厚的剑身，使其成为非常有特色的武器。这些剑种，即有长度的优势，又有其宽阔的剑身和能够双手使用的剑柄，无论是马上作战，还是迎战整齐的长矛步兵阵容，都能发挥出威猛强悍的作用，直到15世纪一直是主流作战武器。到公元11世纪，欧洲还出现了一种带有护手，称之为诺曼类型的剑，这种剑减少了被对方砍伤手部的机会，非常流行于12、13世纪。伴随着十字军东征，在11—13世纪的欧洲也曾出现了一种骑士们所用的骑士剑（knight sword），剑刃为锐角等腰形，约80厘米长，单手持握。剑柄末端常有一圆球，此球非为装饰，而是注铅以配重，维持用力时手部的平衡，在马上作战可以充分发挥突刺的威力。

　　14、15世纪以后，由于铁质弩迅速普及，铁质盔甲也越来越多的出现在欧洲战场，这些铁板护具有效抵御了刀剑的伤害， 加之当时以马上作战为主，于是出现了双手使用的长剑。此剑采用双刃，根部较宽，但前部迅速斜锐，长度可达1.4米以上，是从砍杀向刺杀的过渡，对于穿破盔甲颈部和连接处等薄弱部位非常有效。1530年起长剑风行于欧洲，成为武士必备的兵器。但此剑多适用于刺击，割砍功能较弱，所以当时学习和研究剑术蔚为风尚。长剑的手柄造型极多，制剑大师可随个人的喜好设计出各种风格和款式，其中不乏精工细琢者，日后均成为兵器收藏家的最爱。14—16世纪，德国双手刀也曾流行于欧洲，可以说这是中世纪时代步兵作战所使用兵器中最笨重的一种。它的外形极少有改变，一般双手刀重16公斤，专用于比武、城防战或对付持长矛的集团步兵。双手刀刃有时呈波浪型，容易砍断敌方的长矛，接近十字型护手下方，有两把突起的小刀，主要是防止格斗时敌军的刀剑割到手部。

　　中世纪刀剑种类很多，做工精良，虽然有的剑种看似巨大，但并不是很重，而且随着作战的需要，逐渐演变成为轻型敏捷的战斗武器。据权威人士研究比较，中世纪剑的平均重量，从10到15世纪为1.3公斤，而在16世纪平均只有0.9公斤，即使是后来称其为“杂种”的大剑也不超过1.6公斤，这也是中世纪刀剑发展的一个特色。

　　除上述用于军事方面的刀剑之外，在中世纪的欧洲还曾出现过几种特殊的礼仪剑，如加冕典礼剑、罗马教皇剑和荣誉授剑，这些剑代表着刀剑制作的最高工艺水平，而且象征着权贵与荣耀。庆典仪式剑主要用于一些官方庆典仪式上，这个传统始于公元之前7世纪早期的拜占庭帝国，而到了11世纪，这种风气已经传遍欧洲，除了官方庆典之外，欧洲人在一些盛大节日的表演，以及皇室婚礼、葬礼等场合也使用佩剑。现存的最大庆典仪式剑，当属英国爱德华.威尔士的王子（后来的爱德华五世）之宝剑。而加冕典礼剑，因为是君主至高权力的象征，所以制作最为精致。最华丽的加冕典礼剑据说是查理曼大帝佩戴过的“乔伊乌斯”剑，是他在罗马接受罗马教皇加冕登基成为罗马帝国国王时使用的剑。传说中这把剑是“半人半神”的韦兰铁匠所造，或许就是查理曼大帝开创了由教皇用加冕典礼剑的方式向统治者祝福的先例，此后成为一项传统。保存下来的加冕典礼剑非常少，最有名的是拿破仑用过的加冕典礼剑，这把剑的柄上镶着一颗140.5克拉的钻石，而正是由于加冕典礼剑代表着君主的高尚尊严，因此，人们已经把它们视为艺术品而不是兵器。

　　

　　

　　

　　

　　

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深度报告：中国地产泡沫破灭会怎样

　　


泡沫破灭会怎样？——对国际经验的再探讨

姜超、顾潇啸、梁中华、李金柳、张凤逸 海通宏观

摘要

16年以来我国房地产市场再现火爆，引发地产泡沫破灭的担忧。那么地产泡沫一旦破灭，经济、货币、金融市场会有何表现？具体的细分行业是否均一塌糊涂？本报告总结国际经验来探讨这些问题。

经济表现：需求萎靡，行业分化。投资骤降，行业有别。地产泡沫破灭后，日本住宅投资增速在92年降至-4.5%，美国在09年降至-24%左右。私人部门其他投资也很快受到影响，日本、美国的企业设备投资增速分别从泡沫顶峰时的16%和10%降至-10%和-22%的低点。但分行业看，地产相关行业投资下跌严重，而非耐用品及服务行业的投资如食品、教育、医疗等影响相对较轻。消费减少，类型分化。90-91年日韩地产泡沫先后破灭，带来了消费增速的跳水，分别由90年的7.7%和10.1%降至93年的2.1%和6.4%。但从影响程度看，耐用品消费大于非耐用品，商品消费受影响大于服务。就业低迷，经济通缩。地产泡沫破灭后，失业率飙升，但非周期性行业状况好于周期行业。居民、企业预期悲观，通缩成为后泡沫时期经济绕不开的特征。

信贷市场：贷款跳水，银行危机。信贷骤降，复苏乏力。美国从06年开始，居民贷款偿付压力逐渐显现，抵押贷款增速不断下滑，09年各项贷款增速均大幅跳水并转负。日本91年地产泡沫破灭后，企业信贷总额随之大幅下滑，2000年以后才低位企稳，居民信贷增速也显著下滑，但幅度小于企业部门。日本与美国的主要区别在于，其企业更多地利用信贷扩张投资股票和地产，因此泡沫破灭后企业信贷缩水程度要严重得多。从行业看，非周期行业信贷冲击也相对较小。违约攀升，银行危机。房价下跌、经济转差，导致银行资产负债表恶化，利润大幅跳水，倒闭潮出现。如美国06-10年倒闭及救援银行数量分别为0、3、30、148、157；而整个90年代日本银行业效率低下，盈利能力迟迟不能恢复。为降低风险，银行选择惜贷，形成恶性循环。

金融市场：股市分化，国债走牛。股市分化，IPO遇冷。日本和美国的股市在后泡沫时代均出现大跌，但长期命运截然不同：日经225从89年的近4万点暴跌后，直到现在点位仍不足当时的一半；标普500指数在大跌后，当前点位又达到了07年高点时的近1.5倍。美日股市分化一是因为美国在地产泡沫破灭后及时救助了银行，保护了其资金融通功能，二是因为其经济更具活力和弹性，创新和科技进步快，而日本面临老龄化等诸多结构性问题，经济恢复慢。国债走牛，利差扩大。受到经济回报率走低、货币宽松政策的影响，日本10年期国债利率从90年代初开始由升转降，开启了漫长的收益率下行之路；美国10年期国债收益率从07年6月的5%降至08年初的3.4%，半年下降160个bp，而信用利差短期内则迅速扩大。一级市场上，08年美国抵押贷款债券和企业债发行规模均缩水近40%，相反国债发行增长迅速，印证了政府财政政策转向积极，应对危机。

中国：经济严重依赖地产，风险积聚。我们采用统计局公布的2012年中国投入产出表进行测算，发现房地产（服务业）和建筑业（剔除土木工程建设）直接和间接创造的经济需求占我国GDP的27%。今年上半年6.7个百分点的经济增长中，有33%、即2.2个百分点是由房地产和建筑业拉动的。可以说，经济对地产依赖程度非常大。但人口结构决定我国地产大周期已过，而16年以来地产再次火爆，其中有货币和非理性因素。考虑到经济对地产的依赖性，必须对地产泡沫加强警惕。

正文

16年以来我国房地产市场再现火爆，引发地产泡沫破灭的担忧。那么地产泡沫一旦破灭，经济、货币、金融市场会有何表现？具体的细分行业是否均一塌糊涂？本报告总结国际经验来探讨这些问题。

1. 经济表现：需求萎靡，行业分化

1.1 投资骤降，行业有别

泡沫的破灭，首先发生的是私人住宅投资暴跌。日本私人住宅投资增速在1988年曾高达22%，而后逐年大幅下降，到92年降至-4.5%。美国房地产市场06年中开始下跌，但私人住宅投资增速05年就已开始趋缓，到06年私人住宅投资开始负增长，至09年降至-24%左右。

私人部门其他投资很快受到影响，无法独善其身。日本、美国的企业设备投资增速均在住宅投资下跌后，出现了大幅下滑，分别从泡沫顶峰时的16%和10%降至-10%和-22%的低点。而公共部门投资则体现了明显的逆周期特点，在私人住宅投资增速降至谷底时，短暂地维持或升至高位。

地产泡沫破灭对投资的影响，有着明显的行业差异。美国房价06年开始下跌，地产相关行业如地产租赁的投资最先出现负增长，之后建筑、金融保险以及汽车等行业投资亦下跌较多，建筑业的投资增速一度降至-56%。而非耐用品及服务行业的投资如食品、教育、医疗等受到的影响相对较轻。

投资下滑最终影响产出，体现在不同行业的增加值上。就美国而言，制造业中，非耐用品增加值的同比增速仅在08年降至-0.6%，次年又回升至增长4%，受泡沫破灭的影响较轻，但耐用品行业的增加值在09年却下滑了12%，影响颇重。服务业中，金融保险受到冲击较大，09年增速-12.8%，而医疗保健和教育行业增加值的增速始终为正，并且医疗保健业增加值在金融危机后已超过金融保险，防御性特征明显。

1.2 消费减少，类型分化

房价暴跌后，私人消费跳水。90-91年日韩地产泡沫先后破灭，带来了消费增速的跳水，分别由90年的7.7%和10.1%降至93年的2.1%和6.4%，日本私人消费此后一蹶不振。美国地产泡沫破灭引发了更深的次贷危机，消费增速由正转负，09年个人消费同比仅为-1.6%。

不同类型消费受影响程度不同：耐用品消费影响大于非耐用品消费，商品消费影响大于服务消费。地产泡沫破灭后，08年美国个人耐用品消费支出缩减了12.9%，而非耐用品仅下降2.7%；对商品的消费下滑了6.2%，但服务消费仅下降1.1%，并且其中医疗消费支出始终未曾缩减，增速也基本保持稳定。89年后的日本也同样呈现这一特征，食品、服装等需求弹性较小的行业，销售增速受到的影响相对较轻。

消费严重下滑，一个原因在于居民可支配收入降低。泡沫破灭后，日本国民可支配收入增速从90年的8%左右降至92年的负增长，美国个人可支配收入增速也从06年中的7%降至09年中的-1%。泡沫破灭后的2到3年内，居民的收入增速都显著下滑至低谷，这时期的消费受到的影响也最大。

居民消费下滑的另一个原因在于，资产负债表恶化，居民财富严重缩水。以美国为例，04年到06年美国密集加息导致债券等信贷工具同比大幅降低，金融资产此间缩水严重，而随着06年开始地产泡沫破灭，占据非金融资产主要部分的房地产价值降低了15%，同时股票价值大幅波动，金融资产08年同比减少13%。财富效应制约了居民的消费能力，消费者信贷增速08年下滑至1.3%，09年更是降到-3.4%。

1.3 就业低迷，经济通缩

企业利润整体下滑。受地产暴跌影响，日本非金融企业的营业利润从90年的12.3万亿日元降至93年末的7.2万亿日元，年破产倒闭企业数上升，91年达1万家，95年升至约1.5万。而美国非金融企业整体利润也从06年中的1万亿美元降至09年最低时的6550亿美元。

与这长达三年的利润缩减对应的，是失业问题加重。90年代初泡沫破灭后，日本失业率从2%左右持续上升，98年亚洲金融危机后进一步升高到5%，台湾和韩国的失业率亦缓慢上升。美国地产泡沫引发了金融危机，09年失业率达9.3%，是06年时的两倍，而危机后的西班牙失业率更一度高达25%。

对周期性行业冲击尤甚。美国失业率大幅升高，分行业来看，建筑行业周期性相对明显，冲击之下失业率08年开始加速攀升，10年一度超过25%。制造业失业率整体高于服务业，09年升至10%左右。制造业中，耐用品行业失业率更高，而服务业中，教育医疗服务的失业率则保持相对平稳。

失业高企、消费收缩、利润下行，居民和企业对于经济的预期都转向悲观。无论是90年的日本，还是06年的美国，地产泡沫破灭之后，消费者信心指数都开始下滑，而企业对于经济环境的判断也同样悲观。这导致了居民减少消费，企业削减生产，经济的通缩预期不断加强。

通缩成为后地产泡沫时期经济绕不开的特征。90年日本CPI同比开始一路下行，从4.2%到95年降为负值，进入通缩。韩国CPI同比也开始从91年的10%左右大幅下滑，93年降至4.5%。美国地产泡沫破灭以后，CPI从06年的4%曾一度降至1%左右，随着次贷危机爆发，CPI在08-09短短一年从5%骤降至-2%。

2. 信贷市场：贷款跳水，银行危机

2.1 信贷跳水，复苏乏力

信贷市场作为宏观经济的“水龙头”和“放大器”，是房地产危机传导的核心环节。危机来临时，信贷无一例外地大幅缩水，并形成反馈机制，进一步压制资产价格和实体经济。

美国：居民杠杆推升泡沫，破灭后信贷大幅跳水。美国次贷危机前后的信贷情况大体可以分为四个阶段：第一阶段，01-03年由于911事件等影响，美国进入短暂衰退期，经济增速下滑，企业信贷持续低迷，而房地产贷款却大幅增长，居民抵押贷款增速维持在15%左右，并带动总信贷逆周期上升，信贷“脱实向虚”。第二阶段，从06年开始，随着前期居民贷款高企，偿付压力逐渐显现，居民抵押贷款增速不断下滑，而企业信贷同比逐渐回升到15 %左右。第三阶段，08年次贷危机爆发，银行流动性发生危机，经济陷入衰退，09年各项贷款增速均大幅跳水并转负。第四阶段，美国经济逐渐复苏，企业信贷和居民消费信贷均反弹，而居民抵押贷款依旧低迷。例如商业银行对居民住房抵押贷款增速从09年至今一直负增长，显示居民去杠杆仍在进行。

日本：企业居民共同加杠杆，危机后信贷低迷无力复苏。与美国相比，日本泡沫期间企业部门不但信贷总额超过居民，而且增速也与居民部门不相上下。91年地产泡沫破灭后，企业信贷总额随之大幅下滑，2000年以后才低位企稳。而泡沫破灭后居民信贷增速也显著下滑，但幅度小于企业部门。

日本与美国的主要区别在于，其企业更多地利用信贷扩张投资股票和地产、进行财务投机，和居民共同推升了资产价格泡沫。而泡沫破灭后，企业部门损失巨大、违约率高，而日本银行业资产负债表修复也十分缓慢，因此企业信贷缩水程度要严重得多，这对于经济的复苏是极为不利的。

从细分行业来看，制造业贷款持续低迷，非周期性行业受到冲击较小。85-90年间，日本房地产业、金融保险、服务租赁、个人贷款增速持续高增，而制造业受到严重挤压，除食品饮料外各子行业的商业银行贷款均呈现负增长，信贷“脱实向虚”十分明显。泡沫破灭后，90-95年，房地产、金融、个人贷款增速大幅下滑，制造业信贷仍无起色，水电燃气、零售、交通通信等行业微弱正增长，相对表现较好。到90年代中后期，地产、金融贷款增速继续下滑，而食品饮料、化工、汽车等非地产产业链制造业贷款略有改善。

2.2 违约攀升，银行危机

房价下跌、经济转差，私人部门房贷压力上升、抵押价值下降，违约率陡升。美国04年进入加息周期，带动抵押贷款利率开始上行，07年中增长尤其迅猛，直接导致违约率大幅上升。日本股价、房价下跌不但导致居民弃房断供，而且使得进行财务投机的企业财务状况恶化，偿债能力下降。

银行资产负债表恶化，利润大幅跳水，倒闭潮出现。违约率和不良率上升，银行资产受损、质量下降；资产价格下跌更加剧了银行的损失，除股市和房市的投资外，对于美国银行来说，大量金融衍生品交易也带来巨亏。日本、美国地产泡沫破灭后，银行ROE均大跌并转负，倒闭潮随之而来，如美国06-10年倒闭及救援银行数量分别为0、3、30、148、157。

值得注意的是，美国发生次贷危机后政府果断出手，向金融市场注入流动性、担保债务、救助或接管大型金融机构，目前银行业利润已有所修复。而日本由于银行和企业交叉关联性较强，在危机后未能对银行进行关闭或资本重组，只是通过延缓呆坏账确认、零星注资等方式勉强维持，导致整个90年代日本银行业效率低下，盈利能力迟迟不能恢复。

银行惜贷，进一步压制资产价格和实体经济，形成恶性循环。危机发生后，银行信贷都出现了大幅萎缩，其原因可能是银行由于自身资产负债表恶化、风险厌恶而引发的惜贷（供给下降），也可能是企业利润下跌导致的信贷需求下降。哪方面的影响是主要的呢？根据美联储“银行高级信贷经理调查”结果，08年美国企业信贷需求虽然不及04、05年，但相比07年有显著提高，或因企业需要更多信贷来维持经营。但当年80%以上的银行选择收紧信贷标准，导致大量企业未能获得所需贷款，进一步损害了实体经济。

可见，在短期内，危机后的信贷跳水主要是由供给下降导致，银行惜贷成为经济衰退传导机制的重要一环。但从长期来看，实体经济不振，居民、企业需求不足，最终又会导致信贷长期低迷，形成恶性循环。

3. 金融市场：股市分化，国债走牛

3.1 股市分化，IPO遇冷

日本和美国的股市在后泡沫时代均出现大跌，但是长期的命运却截然不同。日经225从89年的近4万点暴跌后，直到现在点位仍然不足当时的一半。89年日本上市公司市值4.3万亿美元，而90年只剩不足3万亿，仅一年时间就缩水30%。从占GDP的比重看，日本上市公司市值则从141%降至94%，并且在之后几年继续降到60%左右，股市长期延续低迷。而且日本股指暴跌时间上早于房市泡沫的破灭。

美国与日本不同，股指在地产泡沫破灭初期也出现暴跌，但长期看又出现反弹，且创新高。美国地产泡沫先于股市破灭，进而酿成次贷危机并扩散。标普500指数从07年才受次贷危机影响，从1500点跌到08年底的800点。然而当前标普500指数又达到了2150点，点位达到了07年高点时的近1.5倍。

美国和日本股市在后泡沫时代的分化，主要有两个原因。第一，美国在地产泡沫破灭后及时救助了银行，保护了其在经济中资金融通的功能。而日本银行系统在危机中受到重创，政府未及时施救，经济长期难以恢复。第二，美国经济更具活力和弹性，创新和科技进步快，拥有大量的科技型企业，且不断有来自全球的移民为其劳动力市场输入新鲜“血液”，经济复苏较快。而日本本身面临老龄化等诸多结构性问题，再加上本身经济底子远不如美国，所以经济恢复慢。

但危机后，股票市场IPO融资均遇冷。例如美国08年IPO融资额仅72亿美元，是07年的约1/7。而二级普通股融资的规模则明显增加，08、09年二级普通股承销规模分别达1537和2277亿美元，是07年的1.6和2.4倍。

3.2 国债走牛，利差扩大

随着地产泡沫破灭，国债收益率逐步下行，信用利差急速走扩。受到经济回报率走低、货币宽松政策的影响，日本10年期国债利率从90年代初开始由升转降，开启了漫长的收益率下行之路；美国10年期国债收益率从07年6月的5%降至08年初的3.4%，半年下降160个bp。而信用利差则迅速扩大，美国信用利差从07年开始走扩，企业债收益率08年下半年更是大幅飙升。

企业债券发行收缩。08年美国抵押贷款债券和企业债发行规模均缩水近40%，其中资产支持债券发行规模更是不到07年的30%。投资级和高收益债券发行规模均受影响而下滑，虽然投资级债券构成主要规模，但高收益类债券同比波动更大，08年减少了68%，09年增加了240%。

国债规模扩大。地产泡沫后，美国国债发行增长迅速，印证了政府财政政策转向积极，应对危机。08年美国国债发行规模增加了38%，09年增加100%，并超过抵押贷款债券发行总量。类似地，日本90年政府债券发行规模也增加了40%以上。

4. 中国：经济严重依赖地产，风险积聚

房地产直接和间接创造了中国近30%的需求。为了弄清房地产对我国经济影响到底有多大，我们采用统计局公布的2012年中国投入产出表进行了测算。结果发现，房地产（服务业）和建筑业（剔除土木工程建设）每增加100元GDP，可以直接或间接为其它行业创造139元的需求，以此测算得出，房地产和建筑业创造的经济需求占GDP的27%。今年上半年6.7个百分点的经济增长中，有33%、即2.2个百分点是由房地产和建筑业拉动的。可以说，经济对地产依赖程度非常大。

但地产大周期已过，风险较大。从其它国家的发展经验看，人口结构周期决定了地产周期。从2000-2030年中国各年龄段人口变化来看，老龄化趋势十分明显。16年以来地产市场再次火爆，其中有货币和非理性因素。考虑到经济对地产的依赖性，必须对地产泡沫加强警惕。
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